策略观点：复盘日股看如何把握盘整期的阿尔法机会.docx

复盘日股1990年至2000年期间的四轮牛市

我们此前回顾了港股过去6轮的牛市，为了更好地分析本轮行情接下来可能的演绎走向，我们在本篇报告中尝试用跨国别与跨市场横向比较的方法来复盘1990年至2000年日股所经历的四轮牛市以及分析背后驱动市场的因素（包括GDP、通胀、利率、政策和汇率等因素），寻找对当下行情的启示。

经济基本面对股指的表现与行情的持续性至关重要。在宏观经济出现触底反弹或呈现增长势头的情况下，股指的累计回报相对较高，行情的持续时间也更长（比如第三轮和第四轮）（图表1-4）。因此，即使一开始由于政策面反转，驱动市场情绪好转会带来一波行情，市场短期关注点或集中在政策面与资金面，但当投资者情绪恢复理性后市场关注点往往会回归基本面，观察经济增长和企业盈利是否出现好转。

日元在牛市期间大多呈现升值趋势。从美元兑日元的汇率上看，除了第三轮牛市期间日元呈现贬值趋势之外，第一、二、四轮牛市期间，美元兑日元都呈现下跌趋势，日元升值（图表5）。

从平均表现上看，高贝塔+高成长板块表现较佳。从日股4轮牛市的平均表现上看，东证综指中高贝塔板块如券商、服务业和批发贸易等板块平均表现较佳，同时高成长板块如信息与通信表现领先，然而上游资源板块如电力与天然气、建筑、空运、保险和石油与煤等板块平均表现相对落后（图表6）。

图表1：我们对日股1990年至2000年间的4轮牛市的表现进行分析

第一轮第二轮第三轮

第一轮

第二轮

第三轮

第四轮

26000

24000

22000

1900

1700

20000 1500

18000

16000

14000

1300

1100

12000

1991年 1992年 1993年 1994年 1995年

1996年 1997年 1998年

1999年 2000年

900

日经225指数（右轴） 东证综合指数

资料来源：Bloomberg，

图表2：日股4轮牛市期间宏观背景与指数表现概览

序号

时间区间

持续时间（月）

日经

225

表现

东证指数表现

宏观经济环境

第一轮

1992年8月-1993年5月

8

47%

49%

经济增速下行但大多季度为正

增长，CPI持续下行。

第二轮

1993年11月-1994年6月

6

34%

27%

经济微弱复苏，CPI位于低位。

第三轮

1995年7月-1996年6月

11

56%

44%

经济出现增长势头，但CPI曾

出现负增长。

第四轮

1998年10月-2000年4月

18

62%

74%

经济持续疲软后重回正增长，

CPI处于通缩。

资料来源：Bloomberg，

图表3：日本GDP同比增速VSCPI同比增速（1990- 图表4：日本政策利率变动（1991-2000年）

2000年）

第一轮第二轮 第三轮第四轮

第一轮第二轮 第三轮

第四轮

8% 6%

6% 5%

4% 4%

2% 3%

0% 2%

-2% 1%

-4% 0%

日本GDPYoY 日本CPIYoY

日股牛市期间 日本政策利率

资料来源：Bloomberg， 注：各轮牛市的具体时间区间请参照图表2。资料来源：Bloomberg，

第一轮 第二轮第三轮第四轮图表5：美元兑日元汇率变动（1991-2000年）

第一轮 第二轮

第三轮

第四轮

150

140

130

120

110

100

90

80

1991 1992 1993 1994

1995 1996

1997 1998 1999 2000

日股牛市期间 美元兑日元

注：各轮牛市的具体时间区间请参照图表2。资料来源：Bloomberg，

图表6：1990-2000年4轮牛市中，东证综指中券商、信息与通信、服务业和批发贸易等板块平均表现较好，但电力与天然气、建筑、空运、保险和石油与煤等板块平均表现相对落后

2000年至今牛市

第一轮

第二轮

第三轮

第四轮

平均回报

券商

107%

62%

64%

296%

132%

信息与通信

95%

35%

28%

239%

99%

服务业

49%

30%

57%

192%

82%

批发贸易

51%

28%

47%

189%

79%

电器

44%

48%

44%

162%

75%

精密仪器

40%

45%

60%

127%

68%

有色金属

65%

45%

66%

47%

56%

运输设备

41%

41%

68%

68%

55%

房地产

78%

35%

58%

39%

52%

机械

57%

49%

66%

36%

52%

化工

46%

32%

50%

52%

45%

其他金融业