环保行业深度报告：环保受益化债，现金流／资产质量／估值，关注优质运营／弹性／成长三大方向.docxVIP

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有别于市场的观点：

运营资产具备长期稳定现金流，在优质模式下，选择化债弹性大的标的。水务固

废项目多为BOT/BOO模式，特许经营期一般为25-30年，运营期内具备稳定可预期的盈利和现金流。对于模式稳定的运营资产而言，化债不仅带来一次性的三表修复，更重要的是增强未来现金流回收的确定性，化债对其正向影响具备可持续性。污水和垃圾焚烧项目真实G端收入占比50%左右，政府欠款和现金流痛点长期压制板块估值。化债解决应收痛点+市场化改革推进，长期现金流确定性增强，迎价值修复。

为剔除少数股东权益的扰动，采取“应收市值弹性系数”衡量各公司受益于化债的弹性大小。应收账款及票据含少数股东权益部分，总市值反映的是归母股东权益部分

的股权价值，为剔除少数股东影响，我们采取“应收市值弹性系数”来综合反映化债影响：应收市值弹性系数=应收账款及票据/（股东权益*PB）=（1/PB）*（应收账款及票据/总资产）/（1-负债率）。以2024中报为基础，我们测算得出光大环境应收市值弹性系

数66%居水务固废企业首位，绿色动力环保、北控水务集团应收市值弹性同样突出，分别为54%、44%。

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内容目录

近年最大力度支持化债措施将出台，金融政策支持美丽中国建设 5

化债有助于解决G端应收，优化三表促新增投资，环保板块迎价值重估 6

关注三大方向：运营重估、弹性、成长 9

优质运营重估：关注前期受收款担忧大幅扰动估值的水务固废资产 9

固废：成熟期资本开支快速下降，叠加付费端改善现金流价值凸显 11

水务：量价刚性，化债改善现金流，期待市场化改革模式理顺 12

弹性：关注应收类/资产占比大，减值影响业绩大的公司 12

成长：化债回笼资金，关注政策投入加大的领域 15

风险提示 15

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图表目录

图1：申万一级行业应收类科目/总资产情况梳理（对应报告期2024H1） 6

图2：申万一级行业应收类科目/净资产情况梳理（对应报告期2024H1） 6

图3：申万一级行业减值类科目/营收情况梳理（对应报告期2024H1） 7

图4：申万一级行业减值类科目/归母净利润情况梳理（对应报告期2024H1） 7

图5：环保行业业务属性 8

图6：申万环保板块市净率 8

图7：2016-2024H1A股水务板块与美国水业净现比 9

图8：2016-2024H1A股固废板块与WM净现比 9

图9：2011年以来美国水业PE估值介于20-40倍 10

图10：2011年以来美国废物管理PE估值持续上行 10

图11：水务固废运营类资产应收市值弹性系数 11

图12：环保子板块应收类/总资产情况 13

图13：环保子板块减值类/归母净利润情况 13

图14：2024H1环保子板块应收类/总市值情况 14

表1：化债相关政策梳理 5

表2：2024H1化债弹性标的 15

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近年最大力度支持化债措施将出台，金融政策支持美丽中国建

设

地方化债持续推进，近年来力度最大的化债政策值得期待。2023年7月24日，中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，化债拉开序幕。2024年10月9日，国新办新闻发布会提出，要加力支持地方开展债务置换，

化解债务风险。2024年10月12日，财政部部长表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大的措施。

表1：化债相关政策梳理

时间 发布

时间 发布机构/会议 重点内容

2023年7月 中国人大网 《国务院关于2022年中央决算的报告》中提出，有效防范化解地方政

府债务风险是下一步财政重点工作之一

2023年7月 中央政治局会议 要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案

2023年8月 人民银行、外汇局 2023年下半年工作会议要求，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作

2023年12月 中央经济工作会议 统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳

定全国经济作出更大贡献

坚持化存量遏增量，推动制定一揽子化债方案，扎实推进地方政府债务

2023年12月 全国财政工作会议

化解；要严格落实既定化债举措，加大存量隐性债务化解力度，坚决防止新增隐性债务，健全化债长效机制，有效防范化解地方债务风险。

东吴证券研究所2024年3月 政府工作报告 统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进