通胀数据点评(24.09)：为何通胀持续不及预期？.pdfVIP

国内经济

10月13日，国家统计局公布9月通胀数据，CPI同比0.4%、前值0.6%、预

期0.7%、环比持平；PPI同比-2.8%、前值-1.8%、预期-2.5%、环比-0.6%。

1.核心观点：中下游产能利用率偏低的两大影响

上游大宗价格回落并不是PPI持续低于预期的主因，中下游价格超跌才是关键。

市场多基于上游大宗价格对PPI进行预测，但近两年PPI持续低于市场预期，本质上

在于价格传导机制发生变化。若仅讨论上游大宗价格影响，虽然钢价偏弱，但目前油

价、铜价处于高位，煤价中枢也高于2021年前，截止9月，测算上游大宗价格拉动

整体PPI同比0.3个百分点，但中下游价格超跌拖累整体PPI同比3.1个百分点，导

致PPI同比低至-2.8%。结构上，国际油价影响的石油化工产业链，与国内煤价金属

价格影响的煤炭冶金产业链，均出现中下游PPI跌幅明显大于上游传导幅度的情况。

图1：PPI同比拆分：大宗价格贡献下滑，产能压力也继续拖累PPI

14%贡献来自：上游大宗价格影响

贡献来自：产能利用率影响

12

PPI同比

10

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

20172018201920202021202220232024

资料来源：CEIC，申万宏源研究

图2：油价传导链条出现下游PPI超跌现象图3：煤价、冶金价格传导链条也出现类似现象

13040

%PPI同比：石化产业链上游行业%%PPI同比：煤炭冶金产业链上游%

110

PPI同比：石化产业链下游行业（右）3040PPI同比：煤炭冶金产业链下游（右，滞后3M）8

90

70306