亿联网络被低估的统一通信赛道类核心资产.docx

投资案件

投资评级与估值

上调为“买入”评级。预计24-26年公司归母净利润分别25.2/31.3/38.8亿元，公司24-26年对应PE为20X/16X/13X，低于可比公司24-26年29X/23X/19X的市值加权平均PE。可比公司2025年市值加权平均PE为23倍，亿联网络2025年PE为16倍，存在较大上涨空间，因此从“增持”评级上调至“买入”评级。

关键假设点

预计公司桌面通信终端业务24-26年稳健增长，预计营收增速分别为

8.4%/8.3%/3.4%。预计公司会议产品业务24-26年较快增长，预计营收增速分别为

46.3%/43.1%/44.8%。预计公司云办公终端业务24-26年较快增长，预计营收增速分别为23.3%/34.2%/26.6%。

主要板块毛利率假设：预计24-26年桌面通信终端业务毛利率分别为65.6%/65.9%/66.2%，预计会议产品业务毛利率分别为67.0%/67.4%/67.6%，预计云办公终端业务毛利率分别为55.0%/55.7%/56.0%。

期间费用假设：预计24-26年公司销售费用率分别为5.0%/4.9%/4.9%、管理费用率分别为2.6%/2.5%/2.5%、研发费用率分别为9.5%/9.4%/9.4%。

有别于大众的认识

较多投资者倾向于以月度数据（尤其出口数据）作为研究亿联网络的主要研究方法，实际月度景气不能解释公司起落的原因，且略有滞后。公司商业模式有较大优势，且两次偶然波折也可以解释。亿联主要是销售场景的ICT公司，“全场景覆盖”，且拥有被低估的渠道策略。通过“产品-方案-场景”三阶段发展，公司实际上不是需求驱动，是较为稀缺的供给驱动，作为商业模式较好的公司，有转嫁能力故业绩稳定性相对较好。

部分投资者不清楚亿联网络较高利润率的原因。我们认为公司高利润率有几大关键因素：1）与国外产品类似的售价与产品技术能力；2）渠道的乘法效应；3）BOM成本优势。售价是世界级统一水平，成本BOM有国内供应链优势，费用有国内工程师红利。甚至对标公司的营销费用间接验证了亿联网络转型解决方案和场景的必要性，促成了较好的成长和财务特征。

股价表现的催化剂

视频会议需求激增；高端产品销量超预期；软件平台落地加快。

核心假设风险

VCS/商务耳麦业务拓展不及预期的风险；视频会议行业增速放缓，市场竞争加剧的风险；新品销售不及预期的风险；汇率持续波动及外部突发事件风险。

目录

亿联网络：优秀商业模式与BOM成本优势 6

商业模式：场景，而非仅仅产品 6

三步走：商业模式发展过程 9

利润率的秘密：BOM成本优势 14

竞争力小结 17

业绩数据：极佳分红回报率/增速，可解释的波动 18

自上而下：增速与分红回报率 18

业绩波动：两次原因可解释 19

财务：强库存管理，现金流凸显配置价值 20

历史指引未来：数次超越行业的原因 21

基业稳固，第二曲线空间广阔 22

基业：桌面通信终端，存量市场地位稳固 23

第二曲线之一：会议产品，矩阵齐全高速增长 25

第二曲线之二：云办公终端，潜在空间巨大 30

海外超三成增长空间，子公司战略布局 33

盈利预测与估值 36

盈利预测：逐项分拆收入与费用 36

估值：历史低位，预计底部修复！ 39

风险提示 40

图表目录

图1：亿联网络2023年报指出的全场景解决方案示意图 8

图2：亿联网络场景与产品的对应关系 9

图3：亿联网络从产品到解决方案模式的示意图 12

图4：亿联网络从解决方案到全场景的示意图 13

图5：亿联网络2023H1各地域的增速平淡，与美股Magnificent7七仙女、美联储目标利率的变化，应有相关性（单位:%） 20

图6：亿联网络内生增长稳健，现金创造能力凸显其较佳的配置价值 20

图7：亿联网络销售回款良好，资金周转能力强 21

图8：库存管理增强，净营业周期变短 21

图9：亿联网络历史股价复盘，尽管有造假/需求下行等质疑，多次业绩亮眼证明需求稳定上行 22

图10：2020公司营收中，桌面通信终端占绝对主导 23

图11：2024H1，第二曲线会议产品贡献明显上升 23

图12：全球台式和无线话机存量市场，预计平稳微降（单位：百万美元） 23

图13：2023全球台式和无线话机市场中，亿联网络占主导地位 24

图14：2023全球SIP话机市场中，亿联网络龙头地位明确 24

图15：亿联网络桌面通信终端产品演进，逐步添加升级音视频、连接等多功能，适用更多场景 24

图16：全球视频会议