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投资者（LP）是否能参与基金投委会（IC）

近日，基金业协会发布了编号为“中基协处分〔2024〕411号”（“411号处分案例”）的纪律处分，案涉管理人所管理的两支基金因“投资者实际参与投委会决策、对投资标的有决定权”且未按合伙协议进行投后管理，而被认定为怠于履行勤勉谨慎义务。此外，411号处分案例的大背景为案涉管理人与第三方FA签订合作协议，由第三方FA介绍投资者和投资标的（也算是比较常见但存在合规瑕疵的业务模式了）。尽管存在不一定合理（合规），但投资者（LP）参与基金投资决策委员会（IC）并享有表决权在实务中相当普遍，例如，（1）随便翻阅上市公司发布的公告即可发现上市公司+PE模式中大量存在上市公司及/其控股子公司享有IC表决权的案例；（2）国资、政府引导基金参投的基金中也越来越多存在LP指定人士参与IC决策的情况；（3）在基金管理人与产业资本的基金合资交易中，产业资本也往往享有IC表决权，并且由于合作各方体量庞大而最终触发经营者集中申报义务。正因如此，411号处分案例实际可能对基金架构的设计产生重大影响。本文将结合相关规定及证券期货经营机构的类似案例对此进行分析。

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证券期货经营机构的经验

有别于社会系私募，证券期货经营机构（主要是券商子公司）发行的私募股权资管计划其实一直对多GP及投资决策机制有严格的限制。具体而言：

（一）多GP架构《证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法》第41条规定：证券期货经营机构以设立合伙企业形式从事私募资产管理业务，不得设置多名普通合伙人，中国证监会、协会另有规定的除外。基于此，证券期货经营机构所发行的私募股权资管计划原则上不能设置多GP架构，但结合中国证监会和基金业协会的其他规定，国资、上市公司等主体从国资、上市公司合规监管并进行风险控制等角度担任GP存在合理解释的空间。

（二）投资决策《证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法》第41条规定（中国证监会2023年版的新资管细则也有主动管理的要求，此处不再罗列）：管理人不得将投资管理等职责委托管理人以外的普通合伙人行使，变相开展多管理人或者通道业务。因此，尽管多GP管理存在合理解释的空间，但关于投资决策的履行与让渡其实一直都比较严格，证券期货经营机构所发行的私募股权资管计划在提交备案的基金合同/LPA中不会像社会系私募股权基金的基金合同/LPA那样明确LP有权来委派投资决策委员会的委员。就此问题，基金业协会在《证券期货经营机构私募资产管理计划案例通报（2022年第1期）》中也曾做过提示，认为政府引导基金的一票否决权干预了管理人履行主动管理职责。

02

社会系私募的实践

如上文背景部分所述，社会系私募的基金交易中，LP（特别是上市公司和国资/政府引导基金）参与IC的案例（暂不讨论仅担任观察员不享有表决权的情形）比比皆是，很多上市公司参与的交易都直接公告了IC的具体组成。虽然针对社会系私募的《私募投资基金登记备案办法》第三十条也有类似证券期货经营机构的如下“主动管理”规定：私募基金管理人应当按照诚实信用、勤勉尽责的原则切实履行受托管理职责，不得将投资管理职责委托他人行使。但因为缺乏相关的处罚/处分案例，社会系私募的投资决策让渡限制显得没有那么严格，各方在较长时间内基于“法不责众”的心理形成了一套LP可以享有IC表决权的市场实践（甚至部分交易中合作方的IC表决权还高于管理人）。

03

推测分析

由于411号处分案例的说理略显单薄，我们其实无法肯定这一案例是针对所有社会系私募IC组成的指导性案例，而只能做出如下推测：（1）411号处分案例更多是因为案涉管理人首先与第三方FA达成了寻找LP与投资标的的合作意向，案涉管理人本身即缺乏投资管理能力，并且没有进行充分的投后管理，因此被处罚；（2）LP参与投资决策的主体有一定的范围限制，类似于证券期货经营机构多GP架构对于上市公司和国资的豁免（但证券期货经营机构也只是针对多GP架构做了豁免，没有针对投资决策机制进行豁免）。如相关适格主体确实有参与投资决策的合理性和必要性，则可以豁免；（3）监管希望通过这一案例纠正所有的社会系私募中LP参与投资决策的情况；或（4）这一处分仅仅适用于特例，尚无系统性的考虑。我们理解，如需进行大面积的调整，其实更合理的是通过具体规定并配合过渡期的方式实现，否则难免给目前的募资环境雪上加霜。对于正在进行的类似基金交易，建议各方重新谨慎考虑IC的组成，并进行相应的调整处理。