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宏观研究

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读懂欧洲系列之一

世界经济2024年11月14日欧洲能否摆脱“低温经济”？

世界经济

——欧洲经济分析框架及展望

美国大选落地之后，欧洲经济未来前景如何？我们基于海外对比的角度，对近几年欧洲经济孱弱根源、欧央行降息传导路径进行梳理，并展望欧洲经济、欧央行降息、中国相关出口前景。

证券分析师赵伟

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赵伟A0230524070010

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证券研究报告

俄乌冲突以来的欧洲：服务业恢复，内部分化加剧。俄乌冲突以来，欧洲经济居民消费、投资明显较历史水平及其他发达国家弱势。欧元区内部来看，北方工业国经济明显弱于南方服务业国家，2024年经济亮点在服务贸易。从周期角度，欧洲经济下一步可能进入复苏——扩张阶段。

消费：居民实际收入改善，但储蓄率走高。欧元区去通胀幅度较美国更大，实际居民可支配收入改善幅度亦远优于美国，为何美欧居民消费差距拉大？问题可能在居民消费倾向/储蓄率上，财富效应、超额储蓄结构不同可能是驱动因素。此外，消费者信心也是欧元区居民消费较弱的来源之一。上述三因素均或多或少取决于欧央行未来降息节奏，以及地缘政治环境变化。

工业：高耗能行业底部震荡，转型仍在过程中。德国、欧洲工业产出最大的逆风已经不再是高能源价格。地缘政治环境、欧央行未来利率政策、欧盟产业政策的不确定性可能将是核心关注。若前两者在2025年转为顺风，则2025年德国、欧元区工业生产有望反弹。

二、欧央行：降息能否拯救欧洲经济？

信贷渠道对于欧洲经济重要性远高于美国。对于欧洲非金融企业来说，其融资结构明显更为依赖信贷，而不是债券、股权融资，与美国不同。信贷条件松紧与欧元区经济增长有高度同步的关系。也就是说，欧央行前期加息对于经济的抑制效果是非常有效的。

欧央行降息如何对实体经济进行传导？M1是欧洲经济重要的前瞻指标，对应欧洲经济增速向上的趋势。从历史关系角度，欧元区居民信贷通常领先GDP一个季度，而企业信贷往往滞后于经济增速。当前，居民、企业贷款增速提升对应居民消费、住房投资、非建筑投资具备改善潜力。

欧央行降息前景如何？通胀缓和（商品、服务指标+PCCI、超级核心通胀等指标）、经济温和复苏组合下，欧洲或呈现“财政紧、货币松”的组合，可能导致欧央行未来降息空间大于“宽财政”的美国。欧元汇率的宏观驱动力有哪些？美欧货币政策倾向、制造业、通胀及贸易摩擦。

三、展望：欧洲经济、中国出口前景如何？

经济动能正在积聚，但财政紧缩、贸易摩擦可能成为逆风。后续欧央行降息有望提振居民消费以及私人投资。基准情况下，明年欧元区经济增速或至少将在1%以上，主要的风险可能来自欧盟财政紧缩以及美欧贸易摩擦（美国货物贸易逆差有20%来自于欧盟）。

从欧洲角度出发，中国出口是否存在机遇？欧洲2025年可能进入补库，综合考虑欧盟工业库存、需求、对华依赖度，可关注电脑电子、电气设备（电机、家电等）、其他交运设备（船舶）行业的中国对欧出口机会，以及中国价格优势对于欧洲，乃至其他国家出口份额的替代。

但也不可忽视的是，中欧之间贸易关系正在变得复杂化，欧盟对中国电动车关税已经落地。此次加征关税虽然占中国总出口商品比例较小，但是电动车出口势必受到较大影响（39.4%的电动车出口给欧盟）。从中国车企角度，上汽受欧盟关税影响可能最大。

风险提示：地缘政治冲突升级；欧洲经济弱于预期；欧央行再次转“鹰”。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共46页简单金融成就梦想

世界经济

目录

一、回顾：欧洲经济孱弱源于何处？ 7

（一）俄乌冲突以来的欧洲：服务业恢复，内部分化加剧 7

（二）消费：居民实际收入改善，但储蓄率走高 12

（三）工业：高耗能行业底部震荡，转型仍在过程中 19

二、欧央行：降息能否拯救欧洲经济？ 24

（一）信贷渠道对于欧洲经济重要性远高于美国 24

（二）欧央行降息如何对实体经济进行传导？ 26

（三）欧央行降息前景如何？ 31

三、展望：欧洲经济、中国出口前景如何？ 36

（一）经济动能正在积聚，但财政重整、贸易摩擦可能成为逆风 36