房地产-行业2023年度投资策略：结构性扩表再现，聚焦高能级城市.pdfVIP

证券研究报告

房地产行业2023年度投资策略

结构性扩表再现，聚焦高能级城市

2022年地产行业的主要矛盾是房企缩表，带来行业数据的疲弱及风险暴露持

续演绎。1）2022年地产最主要的矛盾是房企缩表，且从基于负债监管的被动

缩表，演绎到基于商业模式性价比的主动缩表，土地市场热度持续处于低位。

2）由于土地和住宅对于房企和居民来说都是资本品，都是基于预期定价，而

非简单供需关系，在房企缩表、资产价格承压下，居民需求难以被激发，反而

形成房价和销售面积间的负反馈。3）行业2022年销售、投资、新开工、竣工

等均出现显著下行，且违约风险大幅暴露，年中演绎至交楼风险。4）短期问

题暴露的背后实际是长期房企超前拿地、地方政府做要素资源配置模式的终

结，背后是经济驱动力从资本转向全要素生产率，过去的超前拿地当前成为低

质量土储，成为房企不得不解决的历史包袱。

11月是政策转折点，开启新一轮结构性扩表。1）11月之前的政策主要着力于

需求端，但在房企缩表主要矛盾未变的情况下，需求端政策效果远低于预期。

2）11月后政策开始向供给端发力，金融16条政策拉长房企负债久期，稳住

未出险房企的资产负债表；直接融资规则的优化，则给予了高信用房企扩表的

机会。从政策有效性角度看，我们认为11月份才是真正的政策拐点，也将传

导至2023年的基本面。

2023年地产行业的亮点在于高能级城市的销售复苏，国央企占据先机。1）2022

年下半年，高能级城市销售呈现稳步修复，而低能级城市销售则持续筑底，房

价表现上，高能级城市也更为坚挺，背后是产业发展兑现力度较强，城市的房

地产市场基本面并未被破坏。2）2023年行业结构性扩表中，最先受益的将是

风险较低、利润较稳定的高能级城市土地市场，而当房企重新拿回土地边际定

价权后，将带动居民预期好转，销售复苏。3）该过程中，国央企占据先机，

一方面，国央企布局城市能级普遍较高，主要上市公司对比看，民企平均销售

均价约为国央企的70%；另一方面，2022年在土地市场拿地利润率好转之际，

国央企在核心16城拿地权益金额占比大幅提升至84%，预计2023年国央企

最先受益。

2023年全国层面房地产市场仍面临下行压力，预计销售面积、销售金额、开

发投资完成额增速分别为0%、-5%、-3%。高能级城市的好转仅仅改变下行

的斜率，难以扭转趋势。以我们测算的核心16城看，其销售面积占全国销售

面积比例不足20%，而低能级城市仍将面临持续的下行压力，但失速风险在

融资政策出台后大幅降低。预计2023年全国商品房销售面积、商品房销售金

额、新开工面积增速、竣工面积增速、开发投资完成额增速分别为0%、-5%、

-20%、0%、-3%。

2023年投资回归常识、回归估值，推荐三条主线，大幅的估值中枢提升仍需

新发展模式的确立。1）高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行，2023

年销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注高能级城市土储占比高

或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注绿城中国、华润置地、

华发股份、建发国际集团、中交地产等。2）在行业信用坍塌重塑的过程中，

国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也

将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收

益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国

金茂、中国海外发展等。3）关注具备较强竞争力的头部国央企，如万科A、

保利发展、招商蛇口等，以及剩者为王的非国央企，如龙湖集团、金地集团、

新城控股等。未来行业估值中枢的大幅提升，需要的不仅是集中度的提升，更

重要的是新发展模式下，房企能否持续稳定获得超过资本成本的利润，当前仍

需观察。

风险提示：融资政策落地不及预期，行业缩表失控。

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