财政靴子已落地，债市乐观多一点.docx

目录

一、财政重点在于长期问题化解年内政府债供给冲击或相对可控 5

二、债务限额提升2万亿未必在年内发行完毕基准预期下11-12月政府债净融资均不足万亿7

三、货币政策稳增长优先级增强政策利率引导作用进一步强化 8

四、同业活期利率下调资金分层有望继续缓释当前时点债市可多一分乐观 9

风险因素 16

图目录

图1：置换债与特殊再融资债的发行规模 5

图2：以23年末发债平台有息债务规模61.45万亿来看，平台的经营性债务规模或明显大于隐债债务 6

图3：房地产与城投平台的融资存量占比在2022年后出现明显收缩 7

图4：11月3Y与7Y关键期限国债发行规模明显低于月初的2Y，可能反映了增发国债的落空 7

图5：2024年国债净融资规模预测 8

图6：2024年地方债净融资规模预测 8

图7：M1增速领先于名义GDP增速 9

图8：M1同比与口径调整后M1同比走势接近 9

图9：上周超储率回落，资金面有所收敛 10

图10：9月非银存款反季节性上升是M2回升的主因 10

图11：9月非银存款对大行同比增长的贡献过半 10

图12：中小行对非银存款的依赖度不高 10

图13：存单供需相对强弱指数处于需求偏强区间 11

图14：2024年三季度货币政策执行报告要点比较 11

11月8日，市场普遍关注的人大常委会会议落幕，会议提出安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，

直接增加地方化债资源10万亿元，使地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，有望大大减轻地方化债压力。而这样的措施对于后续基本面与资金面会产生怎样的影响，债券市场在财政靴子落地后又将如何反应呢？

一、财政重点在于长期问题化解年内政府债供给冲击或相对可控

上周的人大常委会对于财政方面的审议局限在了地方政府债务限额的抬升上。我们在前期报告《如何应对财政扩张对于债券市场的潜在冲击》中指出，在24Q3实现4.6?的GDP增速后，全年增长目标实现难度不大，财政政策的重点可能更聚焦于未来三年的偏中长期的转型需要。市场前期关心的关于加大对重点群体的支持保障力度、提振消费的相关政策，由于涉及明年的财政计划，并没有在本次会议上公布。财政部部长蓝佛安也表示关于提高赤字、扩大专项债规模、超长期特别国债等方面“更加给力的财政政策”要结合明年经济社会发展目标实施。

此外，按照财政部的表述，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。因此，地方政府债务限额增加是目前财政增量政策中落地最快的，也只有这一政策可能在年内形成新增债券的发行。

本次人大常委会所批准的方案基本与10月12日财政部新闻发布会上披露的信息基本一致。而人大常委会后的

新闻发布会首次披露了隐债规模的数据，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，结合财政部此前关于2023年末全国隐性债务余额比2018年摸底数减少了50?的说法，2018年甄别的隐债规模可能接近30万亿。但新闻发布会也提到了2023年经过了逐个项目甄别、逐级审核上报，可能也有部分此前未被纳入隐债系统的债务进行了

补报，因此近30万亿对2018当年甄别的隐债规模可能略有高估。而对于已被纳入隐债系统的债务，按照2018

年设定的10年化债的要求，其应当在2028年化解完毕。考虑地方政府目前收入压力持续增大，市场原本就预期

10年化债的实现需要政策加码支持，而当前的措施可能主要还是在解决方案和时点上超过了市场的预期。

月12日财政部曾表示本次限额提升是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。事实上，在2015年，人

大常委会曾批准增加2014年末累积的地方政府债务余额15.4万亿，后续地方政府通过发行置换债券置换这部

分债务的规模合计达到了12.2万亿元。而财政部也表示，在2023年安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。因此，我们此前认为债务限额提高并在未来三年发行的规模可能介于这两者之间。而上周的会议增加了6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次

报批，分三年实施，相当于每年2万亿，单就这一规模来看略低于我们的预期。

图1：置换债与特殊再融资债的发行规模

亿元 地方政府置换债券 特