城投债2025年年度策略报告：时移势易，返本归源-241118-浙商证券-37页.pdfVIP

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年度债券市场报告报告日期：2024年11月18日

时移势易，返本归源

——城投债2025年年度策略报告

核心观点分析师：杜渐

执业证书号：S1230523120005

财政加力化债使得城投市场情绪改善，但政策引导到基本面提振仍需时间，市场短期dujian@

较大概率横盘。展望2025年，在化债推进、供给不足、基本面偏弱、权益波动加大等分析师：唐嵩

多空因素交织下，城投债收益率会呈现出波动加大、整体震荡向下的走势，策略上建执业证书号：S1230524020003

tangsong@

议灵活调整仓位，逢高买入，波段交易。

❑2025年城投债收益率呈震荡向下走势。本轮调整后续利差走势短期或伴随股市热相关报告

度而相应变动，但在理财资金稳定性提升背景下，调整幅度预计不会挑战前高，1《本轮化债对银行买债行为

考虑到当前政策仍然强调化债，且城投债供给依旧不足，在下列多空因素交织下，的影响》2024.11.18

2025年城投债收益率及利差或震荡向下。2《曲线牛陡，长债蓄力》

1、正面因素包括：隐债化解政策加力，财政资金增量下达后，短期内信用风险不2024.11.17

构成核心扰动；2）尚未退出名单的主体仍享受35号文政策支持，因此可以筛选3《政府债供给对资金面的影

区域内最可能晚退出的主体进行适度拉久期；3）城投债供给缩量，存量规模大概响》2024.11.16

率收缩，资产荒格局确认。

2、制约因素包括：1）基本面未完全修复，从政策引导到基本面提振仍有时间差，

地方财力改善难以一蹴而就；2）政策推动市场风险偏好转向，权益资产波动加大，

股债跷跷板可能导致机构行为的扰动；3）隐债之外城投平台仍有很大体量的经营

性债务，在新增融资难以打开的情况下，可能持续面临资金的紧平衡。

❑组合资产配置策略：波段交易+构建小哑铃

1、波段交易：从组合角度，部分城投仓位做配置，其余部分城投仓位做轮换交易，

后者可以在时机合适的情况下做波段，利差突破运行中枢上轨后逢高配置，待打

到中枢低轨后止盈换仓，确保组合做到久期、收益和风险的均衡。

2、构建小哑铃：1）重点省份短端下沉，在财政加力化债时期，我们认为城投债

出现实质性债务风险的概率很低，向重点省份进行边际挖掘仍有一定安全性，信

用安全垫较高，其短久期品种下沉不失为可选策略。我们认为，重点省份例如天

津、吉林、黑龙江、广西、贵州、云南、甘肃的省级主体值得重点关注。2）非重

点省份适度拉久期，久期控制3年。

❑地方财政基本面弱，城投主体负债端改善

1）地方前两本账中，非税支撑财力，土地成交偏弱，且城投托底拿地现象仍然普

遍，在政府性基金收入下滑阶段，全国11个省市专项债付息支出占比踩线，或面

临财政重整压力。2）2024半年报城投非流动负债占比提升。从债务结构看，银行

贷款增加、存量债券减少；从净融资来看，2024全年净融资弱势，考虑到发行审

核仍未有明显改善，预计2025年发行维持紧平衡。

❑如何看待化债及退名单对城投的影响？

1、隐债化解不代表债务风险清零，关注城投经营性债务付息压力。财政部增加地

方化债额度10万亿，5年节约利息支出6000亿左右，但相较于城投平台每年约

2.7万亿利息而言略显不足。

2、关注退平台后主体资质分化问题。根据150号文要求，退名单后主体不再受到

化债政策支持，相关主体资质可能面临分化，后续对于城投主体资质的判断需要

逐渐返本归源，更多聚焦区域发展以及城投主体本身。

3、2025年