债券策略报告：2025年信用债投资缩影.docx

图表目录

图1.信用债配置进入新一轮观望期 5

图2.信用市场依旧在交易高流动性资产 6

图3.超长信用债的配置偏好仍偏低 6

图4.活跃交易城投债距离低点幅度普遍超过同期限银行次级债 7

图5.不同期限城投债发行利率中枢在抬升 8

图6.AA-等级城投债发行利率创阶段高点 8

图7.3年内普信债成交占比创阶段新高 9

图8.近一段时间，理财规模增幅偏缓 9

图9.基金在10月初大规模减持后，并未再大幅度增持 10

图10.信用策略组合1月至7月的超额收益，只需要几周时间就会亏掉 11

图11.缺乏增量资金，机构又追逐流动性，不同策略组合的回报有着显著差异 11

图12.理财负债成本分布在2.4?至2.63?之间 12

图13.11月中下旬，保险增持信用债有一定的改善 12

表1：相比于过去两个月的大开大合行情，11月信用债交易颇显“冷清” 5

表2：活跃银行次级债点位比较 7

表3：票息回报抬升，仍难以扛过较大波动 10

政策信号主导期。迈入11月，债市行情虽暂别跌宕起伏，政策效力及宏观增量信号观察、投资者预期博弈、海外选举及风险偏好切换依旧牵动着定价主线。近期两点政策内容值得讨论：

一方面，根据财联社报道“央行下属的市场利率定价自律机制拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》”，用以“商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平”，这是今年一季度手工贴息取缔之后，又一规范负债端成本的约束机制。1受此影响，存单利率应声回落，截至11月8日，1年国股行存单平均发行利率回落至1.89?附近，低于此前的1.94?，同期限国股存单现券交易多围绕1.85?展开。存单利率作为短债比价较为通行的锚，恰逢年末位置趋降，对中短债无疑是较为友好的格局，1年和3年AA+中短票估值收益较10月底下行超9bp，好于同等级5年期表现，且主动压缩与同期限国债之间的差价。

另一方面，备受市场瞩目的化债方案揭晓，11月8日，全国人大常委会通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，并举行新闻发布会2，内容包括增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务、连续五年每年从新增地方政

府专项债券中安排8000亿元用于化债；并且，从官方口径披露全国隐性债务余额为14.3万亿元。同时，财政部强调，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，有关“支持房地产市场健康发展的相关税收政策”，“发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等

工作”在推进序列之中（有关化债的解读，详见《10万亿化债的细节——财政部化债方案点评》）。

隐债置换规模略超市场预期，却也是特殊宏观背景下的意料之中。化债举措是否会再次触发城投债行情？之所以会有这一推演，与10月中旬的想法复刻有关。事实上，刚经历理财和基金负债端双重冲击之后，城投债利差脉冲至阶段高位，10月12日国新办发布会，财政部针对化债等多方面释放积极信号，城投债随后进入一轮强修复。3尽管短期已经未再现幅度如此大的赎回冲击，政策即来，会否再度给投资者的城投债偏好注入一剂“强心针”？若不是，顾虑的点又在何处？以下继续讨论。

最近信用债投资的核心：围绕好交易的资产展开。如上述，消息面与政策面的交织，“多看少动”演绎为主流，这在估值变动方面有所体现：一是成交收益偏离估值收益平均幅度收窄至2bp以内，已经显著低于10月读数。

1资料来源：财联社，《央行下属自律机制成员（银行）讨论规范同业存款定价：包括不得高价吸收同业资金，防止空转套利》，地址：/detail/1851772。

2资料来源：财政部，《增加地方政府债务限额置换存量隐性债务有关政策情况全国人大常委会办公厅新闻发布会文字实录》，地址：/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202411/3947230.htm

3资料来源：国新办，《加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展》，地址：/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/3945410.htm。

图1.信用债配置进入新一轮观望期

各券种成交偏离幅度均值，BP

城投债1-3年 城投债3-5年 城投债5-10年

产业债（非地产）1-3

产业债（非地产）1-3年

产业债（非地产）3-5年

产业债（非地产）5-10年

10

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

08/16 08/30 09/13 09/