2025年宏观年度展望报告：乘风破浪，扬帆起航.docx

目 录

一、美国：软着陆、再通胀、慢降息 6

经济：消费企稳、补库周期开启、经济软着陆 6

消费：收入效应仍然凸显，居民资产负债表健康，消费者信心回升 7

私人投资：补库持续，制造业周期有望开启 9

政府支出：2024财年美国财政仍然宽松，能够托底经济 12

净出口：美国补库周期下，有望带动我国对美出口改善 15

美国通胀：韧性尚在，关注特朗普当选后的再通胀风险 17

货币政策：降息之路将如何展开？ 24

二、国内：扩内需、保“5%”、大财政 28

2025年预期增速目标预计依然稳定在“5%左右” 28

通胀：走出低物价循环 31

回顾：需求不足导致物价低位运行 31

展望：2025年物价有望温和回升，平减指数或将回正 33

财政：加大宏观调控力度，优化财政资源投向 35

货币：维持支持性立场，重视对财政政策协调配合 38

出口：份额保持韧性，外需增长放缓 41

消费：政策组合拳频出，有效激活财富效应，提振国内消费 44

三、美国大选及中美关系 48

2024年美国大选：特朗普重返白宫 48

特朗普执政纲领展望：高关税、高通胀、低税率、松监管、紧移民 51

中美关系将如何演绎？关税对我国出口影响几何？ 53

四、大类资产回顾与展望 56

A股市场：重拾信心，等待验证 56

2024年回顾：A股“两落两起”，波动较往年明显放大 56

2025年展望：由预期转向现实，由估值转向盈利 57

债券市场：利率中枢下行，波动率或许放大 58

2024年回顾：债市收益率总体走低 58

2025年展望：流动性维持宽松与信贷需求边际好转 59

黄金：把握三条主线，机遇大于风险 59

2024年回顾：多重利多逻辑共同推动金价屡创新高 59

2025年展望：黄金交易逻辑持续，受不确定性支撑 60

五、风险提示 61

图目录

图1：2024年下半年以来，美国制造业PMI长期低于荣枯线 6

图2：2024年7月，美国失业率触及“萨姆规则” 6

图3：2023年5月以来，美国时薪同比增速持续高于通胀，指向实际购买力高于2021-2022年 7

图4：2024年8月，美国消费者信心指数收于67.9，为五个月来首次上升，11月收于73.0 7

图5：疫后美国家庭净资产增速持续上行 8

图6：疫后受益于美国宽财政与流动性宽松，美股与房价攀升 8

图7：拜登任内（2021-2023年）非法移民人数快速增长 8

图8：2022年，外国出生的劳动力增速明显高于本土劳动力 8

图9：2000年至2002年，美国失业率小幅抬升，与当前类似 9

图10：2022年至今，美国消费支出增速与2000Q4至2004Q4期间的表现相似，消费有望迎来触底拐点 9

图11：对比1990年以来可支配收入增速下行、资产价格走高时期，美国居民消费以及影响因素的走势 9

图12：2023年以来，住宅投资对于经济拖累明显收窄 10

图13：美国“千禧一代”，特别是35岁以下的住房拥有率还相对较低 10

图14：据CBO测算，移民流入将分别拉动美国2024、2025年GDP增速0.7、1.1个百分点，其中约20%来自于住宅投资贡献 11

图15：疫后美国新屋销售震荡回升 11

图16：美国制造业投资占非住宅固定投资的比例触及历史顶部 11

图17：在俄乌冲突和中美贸易摩擦的背景下，全球资本加速流向美国，美国FDI受地缘冲击影响较小 11

图18：美国库存同比增速持续攀升，进入补库阶段 12

图19：非住宅投资中，知识产权与设备投资增速连续三季度为正 12

图20：从名义值看，2021年以来美国名义GDP增速长期高于10年期美债利率 13

图21：从实际值看，2021年以来美国实际GDP增速同样高于10年期美债实际利率 13

图22：截至2024年8月，外国投资者持有美国国债规模约8.5万亿美元，约占存量债券的24% 14

图23：美国家庭部门杠杆率仍处于历史低位 14

图24：美国州和地方财政支出在疫后未明显抬升 14

图25：美国地方政府在2021财年、2022财年连续实现盈余 14

图26：美国州和地方财政支出占美国政府总支出的三到四成 15

图27：疫情期间美国各州大幅增加了财政稳定基金规模，2024财年仍超1500亿美元 15

图28：2024年年中以来，美国自华进口同比增速开始转正 15

图29：2024年年中以来，美国对华出口同比增速震荡回升，9月小