2025年宏观脑洞开在哪儿.docx

目 录

一、美国经济陷入滞胀 4

二、美联储重启加息 6

三、美欧援助乌克兰的政策立场分化，避险需求转向美元 6

四、海外政府债务风险溢价走高 7

五、地产政策仍需继续探路 8

六、需求管理政策最终全面转向居民端 9

七、中美库存周期共振 10

八、PPI的外部负面压力全面退去 12

九、中国出口将在2025年再一次超预期 12

图表目录

图表1当前美国企业产能利用率高于特朗普第一任期伊始的水平 5

图表2商品去通胀是过去两年美国通胀水平下行的主要原因 5

图表32019年四季度以来美国新增就业全部由移民贡献 5

图表4美联储加息向存量美债利率的传导力度强于家庭按揭贷款 6

图表5俄乌冲突爆发以来，黄金占全球外储的比重持续走高 7

图表6主要经济体的政府债务杠杆升至创纪录水平 7

图表7主要经济体央行总资产GDP占比升至纪录水平 7

图表830大中城市商品房成交面积持续萎缩 8

图表970大中城市二手住宅价格尚未有企稳迹象 8

图表1020世纪90年代和21世纪头十年的相机抉择型财政政策 9

图表11美国本轮库存周期已进入主动补库存阶段，但补库较弱 11

图表12美国本轮补库周期较弱主要受制造商和批发商拖累 11

图表13美国制造商库存比中国PPI同中国工业企业库存的相关性更高 11

图表14美国个人消费支出中商品占比已回到疫情前水平 12

图表15欧元区进口贸易额中商品的占比已基本回到疫情前水平 12

图表16全球贸易增长预期稳定 13

图表17中美出口去向集中度对比(HHI) 14

图表18中美进口来源国集中度对比(HHI) 14

图表19美国进口中消费品中间品占比已初现回升趋势 14

一、美国经济陷入滞胀

投资者对于“特朗普2.0”美国经济一致预期是大规模减税措施将让美国经济再度“空中加油”，大概率营造一个通胀水平和企业产出双升的宏观环境，也就是高通胀与高增长并存，这有利于推升高风险美元资产回报，削弱长期美债和大宗商品的吸引力。由此美国通胀预期和长端美债利率明显上行，美股和美元持续上涨，也即所谓“特朗普交易”的主要特征。

相较于前一个任期，特朗普第二任期面对的美国宏观环境有较大差异，最典型的是当前美国经济增长和通胀水平远远高于2017-2019年，其财政刺激政策的最终结果存在更多的不确定性，极端情况下，财政刺激政策推高通胀，却没有推高产出，美国经济可能陷入“滞胀”。届时高通胀侵蚀企业投资回报，金融资产上涨无法带来实际购买力的增加，投资者转投实物资产，美债和美股的表现或将差强人意。

从工业部门产出角度看，特朗普第二任期的财政刺激政策引发“滞胀”的风险较低，因为企业部门还有比较多的闲置产能。但从服务业部门产出角度看，特朗普的移民政策引发“滞胀”的风险很高。虽然当下美国劳动力市场已经逐渐走出后疫情时代的紧张状况，但值得注意的是，2019年四季度以来美国劳动力市场的新增供给大部分由移民贡献，据美国移民研究中心（CenterforImmigrationStudies）统计，2019年四季度至2023年四季度，美国新增就业270万，移民（包括合法和非法）新增就业287万。如特朗普采取极端的移民政策例如驱逐大量非法移民，劳动力市场供需格局可能再次转向急剧紧张，美国非法移民就业数量较多的各类生活服务业将面临劳动成本急剧上升和产出被动收缩的滞胀局面。

就通胀角度而言，过去2年，美国去通胀进程一直是结构性的，商品消费价格回落是通

胀水平下行的主要来源，服务消费价格居高不下。2022年2月份至2024年9月份，核

心CPI商品消费价格同比从12.3%降至-1%，核心CPI服务消费价格同比从4.4%升至4.7%；核心PCE商品消费价格同比从9.6%降至-1.2%，核心PCE服务消费价格同比从

5.1%降至3.7%。在美联储降息预期推动下，商品消费出现量价齐升，今年5月份以后，美国家庭实际商品消费支出从5.4万亿美元升至5.5万亿美元，核心PCE耐用品消费价格同比从-3%升至-1.9%。叠加财政刺激政策的直接结果是商品消费量价出现更大幅的上涨，这或将扭转美国去通胀进程，引发二次通胀。

可以说，特朗普第一任期面对的是深陷通缩风险的美国经济，财政刺激政策有利于通胀水平和产出水平朝着正常水平回升，所以营造的是高通胀与高增长并存的宏观环境，但是特朗普第二任期面对的是通胀压力犹存的美国经济，在货币政策率先宽松的背景下，财政刺激政策推高产出的空间不大，却可能把通胀水平推