2025年可转债市场年度策略：供需结构重塑，把握凸性机会.docx

内容目录

2025年转债整体股性或较强，关注权益市场主题线索，预期到现实落地进程 3

2025年关注转债市场结构上“稀缺性”价值 3

供给：2025年转债净供给或延续承压，银行转债供给或持续低迷 4

条款：2025年转债条款博弈或均较2024年更为激烈 5

2025年关注转债“稀缺性” 6

关注转债市场重定价带来的需求结构变化 6

机构需求结构变化：离场机构增加，转债ETF扩容 6

偏好变化：次新券需求低迷，长久期转债低估 7

关注不确定性中的确定性机会，把握债性重塑机会 7

估值方面，把握转债凸性+相对确定性 9

转债估值整体不贵 9

留意转债估值修复节奏的结构性异步 9

低估值的窗口期，把握转债凸性+相对确定性机会 10

图表目录

图1：转债平价结构显著修复 3

图2：股指点位不低，量能充裕 3

图3：2024年或成为2018年以来首个转债存量规模下降年份 3

图4：转债预案个数相对定增预案个数在2024年明显下滑 3

图5：转债前一年一级市场进度和当年转债供给之间关系（单位：亿元） 4

图6：2025年转债供给或不足600亿（单位：亿元） 5

图7：2024年转债一级市场进程缓慢（单位：天） 5

图8：2024年下修公告个数创新高 5

图9：2024年924行情以来进入赎回期转债个数创新高 5

图10：从历史经验来看，后市下修博弈个数或不低 6

图11：2025年Q1下修冷却期到期转债个数不低 6

图12：固收+基金持有转债家数呈现下降趋势 7

图13：年金持有转债占总存量比重处于历史相对低位 7

图14：次新百元溢价率和全口径百元溢价率（） 7

图15：次新券基金持有平均家数和机构持有比例 7

图16：2024年以来破面减资清偿转债情况 8

图17：转债ETF份额+成交量情况 8

图18：偏债转债四季度以来表现并不弱于偏股 8

图19：转债百元溢价率和调整百元溢价率（单位：） 9

图20：转债整体转股溢价率水平 9

图21：65、100、120平价转债delta历史回测 10

图22：当前高平价转债delta普遍处于历史相对低位 10

2025年转债整体股性或较强，关注权益市场主题线索，预期到现实落地进程

展望2025年，转债股性或较强。截至2024年11月22日，转债市场平价中位数91.97元，较三季度明显上升。从当前转债平价结构，以及偏股-偏债-平衡转债的占比来看，转债股性修复较好，弹性回归。

图1：转债平价结构显著修复 图2：股指点位不低，量能充裕

资料来源：WIND， 资料来源：WIND，

站在当前时点，主流宽基股指点位不低，主题行情剧烈波动。同时市场量能充足，25年基本面验证尚未到来前，震荡格局或持续维持。主题方面，我们建议关注有一定基本面逻辑的方向，警惕高估值个股。值得关注的方向：锂电、光伏、自主可控、破净国央企、金融板块等等。

惠民生、促消费板块的机会也值得期待，我们11月24日报告《出口前景与债市影响怎么看？》指出：“中美博弈格局无法逆转的背景下，社会和市场的期待，关键是做好自己的事情，重点是提振非贸易品需求，政策着力点从投资转向消费和加大居民直接补贴力度。”内需、消费板块当前整体估值不贵，关注后市主题行情演绎。

长期来看，关注预期到现实落地进程。关注春节前后基本面验证情况，若预期到现实落地进程符合预期或超预期，则市场或出现从主题行情向基本面，强现实方向的切换。

2025年关注转债市场结构上“稀缺性”价值

截至2024年11月22日，转债市场存量转债总余额不足7500亿，为2022年以来最低水平。2023年市场存量余额出现明显达峰迹象，2024年开始加速回落。2024年或成为2018年以来首个转债存量余额下降的年度。

究其原因，除了客观上一级市场转债审核流程偏缓以外，我们认为主观上，上市公司转债发行意愿可能存在一定程度下降，或是更值得思考的因素。对比2018年以来上市公司定增预案数量和转债预案数量，可以看到2023年是一个明显的转折，2023年以前每月转债预案个数大约在当月定增预案个数的0.5-1.5倍之间，但2023年下半年以来，转债预案个数明显下滑。2024年2月至今每月不到5只转债预案披露。

图3：2024年或成为2018年以来首个转债存量规模下降年份 图4：转债预案个数相对定增预案个数在2024年明显下滑

资料来源：WIND，

注：2016-2023年存量规模取年末最后一个交易日，2024年