2025年海外宏观展望：等待拐点.docx

内容目录

前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期 4

一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高 4

着时间 移，降息对经济的难振将逐步显现 4

主要经济 去杠杆后，经济内生动能得到修复 5

信贷 件已开始改善，全球债务周期有望重启 6

二、海 央行：降息节奏放缓，甚至可能暂 7

美国 胀进展 滞，二次 胀风险加大 7

经济回升+二次 胀，将制约降息空间 8

市场降息预期不断下调，目前已经不高 9

三、大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳 11

三 主线：经济回升+二次 胀+ 朗普新政 11

美股：整 保持上涨趋势，下半年好于上半年 11

美债：收益率短期偏震荡，中长期仍易上难下 12

汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值压力大 13

商品：黄金上涨节奏放缓，原油有望企稳反弹 14

表目录

表1：美联储货币政策对经济的影响滞后1年左右 4

表2：欧央行货币政策对经济的影响滞后8个月左右 4

表3：“美强欧弱”格局已开始持续弱化 5

表4：过去2年美国银行贷款坏账率持续上升 5

表5：过去2年美国破产企业数量维持偏高 平 5

表6：主要经济 非金融企业杠杆率已明显下降 6

表7：主要经济 居民杠杆率已明显下降 6

表8：美国企业杠杆可能已充分去化 6

表9：欧洲企业杠杆可能已充分去化 6

表10：美国企业信贷 件已明显放 7

表11：美国居民信贷 件已明显放 7

表12：美国企业信贷需求已开始恢复 7

表13：美国居民信贷需求已开始恢复 7

表14：2025年美国住房 胀大概率止跌反弹 8

表15：2025年美国“工资-物价螺旋”压力将加大 8

表16：美国CPI和核心CPI 比测 8

表17： 朗普关 和驱逐非法移民对美国 胀的影响 8

表18：美联储可能将实际政策利率锚定在2%左右 9

表19：美国经济触底回升后降息往往放慢乃至暂 9

表20：基于7种货币政策规则的联邦基金利率路径测 9

表21：年初以来，全球货币政策预期经历了3个阶段 10

表22：最新美联储降息预期（截至11/22） 10

表23：最新欧央行降息预期（截至11/22） 10

表24：最新日央行加息预期（截至11/22） 10

表25：其 央行货币政策 常跟 美联储调整 10

表26：美股表现与美国经济高度相关 11

表27：目前美股估值已处在历史高位 11

表28：近期美债短端利率和期限利差均上行 12

表29：近期美债隐含的 胀预期大幅反弹 12

表30：美债盈亏平衡 胀率短期可能有 回落 12

表31：美国经济触底回升将带动美债期限利差进一步走扩 12

表32：美联储降息预期下调带动美元指数走强 13

表33：前期美元指数做空偏拥挤 13

表34：美欧经济相对表现不支持美元指数持续走强 13

表35：中美利差仍对人民币汇率形成压制 13

表36：全球央行和ETF仍在增持黄金 14

表37：黄金多 持仓拥挤度下降但仍偏高 14

表38：2024年原油的下跌与基本面表现背离 15

表39：美国原油库存已降至过去10年 期最低 15

表40：当前原油做空偏拥挤 15

表41：美国经济触底回升后油价往往会反弹 15

前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期

在2024年海 宏观展望报告中，我们曾把全球经济 处的状 命名为“肥尾”阶段，即：下行斜率放缓乃至走平，但暂时无法出现趋势性回升。回过 看，2024年初以来，全球PMI先小幅反弹、后再度回落但并未创出新低，总 呈现底部震荡的走势，与我们的判断基本一致。

展望2025年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能进入新一轮上行周期；与此 时，美国可能再度面临二次 胀压力，美联储降息节奏大概率放缓、甚至不排除暂 降息。对于资产价格而言，交易的主线有三 ：全球经济回升、美国二次胀、 朗普新政，其中经济回升是资产定价的核心。在这一背景下，预计风险资产表

现将好于避险资产，需要重点关注全球经济拐点的确认，以及 朗普政策的扰动。

一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高

着时间 移，降息对经济的难振将逐步显现

去年底时我们以判断2024年全球经济呈“肥尾”状，一个重要的依据是高利率对经济的抑制效果仍将持续。历史上看，美联储货币政策对经济的影响常滞后1年左右，欧央行货币政策则常滞后8个月左右。美联储和欧央行最后一次加息分别在2023年

7月和9月，首次降息分别在2024年9月和6月。因此，2024年大部分时间里，美欧经济依然受到前