2025年宏观政策展望：拥抱非线性变化.docxVIP

内容目录

TOC\o1-2\h\z\u财政政策：加力扩内需，托底防风险 4

2024年财政执行情况：紧平衡加剧，缺口凸显 4

2024年财政政策的三个关键时点 6

2025年展望：稳增长为目，财税改革为纲 9

货币政策：宽松延续，量在价先 12

2024年回顾：中国特色现代货币政策框架元年 12

2025年展望：量在价先，节奏前置 17

风险提示 18

图表目录

图1：第一本账收入低迷 4

图2：非税收入高增 4

图3：1-10月各税种累计增速排序 5

图4：地方财政支出乏力 5

图5：政府性基金收支均下行 5

图6：广义财政支出回正 5

图7：1-10月政府债务月度融资额 6

图8：政府债务融资节奏 6

图9：分税制后，财权事权缺口反转 7

图10：2023年各地财政自给率（一般收入/一般支出） 7

图11：广义赤字与广义赤字率 9

图12：2024年专项债资金投向 10

图13：2024年各地专项债用作资本金比例 10

图14：2015-2018年置换债发行节奏 11

图15：隐债更多的经济大省获得的置换债额度更高 11

图16：年内央行两次调降7天OMO利率 12

图17：年内LPR利率三次调降 12

图18：年初至今社融增量较去年同期显著回落 13

图19：社融与M2阶段性“倒挂” 13

图20：社融口径信贷在7月罕见萎缩 14

图21：商业银行净息差持续压降 14

图22：“新不可能三角”下的央行货币政策跷跷板 15

图23：新利率走廊宽度显著收窄 15

图24：欧央行利率走廊与我国新走廊较为“神似” 15

图25：美联储曾在2011年开展“卖短买长”的“扭曲操作” 16

图26：证券、基金、保险公司互换便利示意图 17

图27：降准空间已较为“逼仄” 18

图28：近期汇率中间价上行，但逆周期因子“异常”缄默 18

财政政策：加力扩内需，托底防风险

我国内需不足的问题逐渐显现，在此背景下，财政政策取代货币政策成为宏观调控的主角。近年的财政政策主要有两条主线，一是土地财政收缩和经济下行压力导致财政紧平衡加剧，财政缺口扩大；二是在化债背景下地方政府支出意愿和能力都有不足，一些必要支出得不到保障。

面对经济回升向好的波折，9月26日政治局会议提出加大逆周期调节力度，随后一系列稳增长政策接踵而至。今年的财政政策或者说宏观政策也以此为界分成两个阶段，既9月之前的政策力度波动下行与9月之后的触底反弹。我们从今年的政策执行、政策拐点和明年政策展望三个方面进行阐述。

2024年财政执行情况：紧平衡加剧，缺口凸显

受多种因素影响，2024年至今一般公共预算收入较为低迷。1-10月，全国一般公共预算收入同比下降1.3，税收收入同比下降4.5。10月一般公共预算收入

当月同比5.5，继9月首度回正后继续回暖。前期拖累收入增速较低的几个影响

因素已基本消退，包括2022年的制造业中小微企业部分缓税集中入库导致的基数

效应，以及2023年中出台的减税政策（如降低证券交易印花税、个人所得税附加扣除等）导致的翘尾因素。2024年预算增速为3.3，实际值与预算的增速差为

4.6个百分点，收入缺口达到万亿规模，但有收敛的趋势。

图1：第一本账收入低迷 图2：非税收入高增

资料来源：WIND， 资料来源：WIND，

结构上，非税收入增速较高，税收收入触底反弹。10月税收收入当月同比1.8，高于前值-5.0，年内首度回正；非税收入当月同比39.6，高于9月的25.2。从收入的可持续性上来说，一般将税收收入的占比作为财政收入质量的衡量指标。相较于2023年底的84，目前82的税收收入占比也代表着我国一般公共预算收入质量有所下滑。

税收收入中，四大主要税种除消费税外均出现不同程度的下滑。具体来看，1-10月，个人所得税同比-3.9，一方面是去年增加了个税的附加扣除带来的翘尾效应，另一方面可能是居民收入结构的变化；企业所得税同比-2.9，上半年增速较低，特别是5、6月汇算清缴期间，主要受到去年企业盈利较差的影响；增值税累计增速-5.1，除了去年基数影响外，也反映了我国内需不振的问题；消费税2.4，是四大税种里唯一一个正增长的税种，后续财税改革将对消费税进行较大的改革，如下划、后移等。其他的如房产税、土地使用税等保持较高的增速，可能是受到基数效应的影响。

图3：1-10月各税种累计增速排序 图4：地方财政支出乏力

资料来源：WIND， 资料来源：WIND，

受到收入下滑拖累，2024年的一般