5000亿扩投资专项债，央企加杠杆拉开序幕.docx

央企发债扩张过往，大多与稳增长无关 3

历史上，政府准信用扩张主体主要是城投和政策行 5

2018年之前的城投，承担稳增长的职能 5

政策性、开发性银行，至关重要的“准财政”角色 7

本轮央企拉开稳增长序幕，有什么不一样 8

风险提示 11

图表目录

图1：央企信用债发行和净融资变动 4

图2：2022-2023年，能源保供特别债发行月度分布 5

图3：城投有息债务增速和我国基础设施建设投资增速基本同步 6

图4：2023年10月以来新增专项债中偿还存量债务的占比不低 9

图5：部分地方政府2023年末负债率较高 9

图6：地方政府加杠杆更快，因此中央财政的空间更大（%） 10

图7：3%以上城投债净融资额在2024年首次转负 11

表1：2022-2023年，中国国新和电力央企发行能源保供特别债2000亿元 5

表2：2015专项建设债推出前后的事件 7

表3：2022年下半年政策性、开发性金融工具的使用 8

2024年11月25日，中国国新控股有限责任公司（下称“中国国新”）和中国诚通控股集团有限公司（下称“中国诚通”）公告显示，两家央企获批发行的稳增长扩投资专项债总计达5000亿元，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等，推动央企高质量发展，助力国民经济持续健康发展。中国国新、中国诚通发行额度分别为3000亿元、2000亿元，首期分别发

行300亿元、200亿元中期票据（稳增长扩投资专项债），期限均为5年期。

如何看待这两大央企发债背后的政策逻辑，以及对股债两类资产的影响，是本文关注的重点。

央企发债扩张过往，大多与稳增长无关

2010年以来，央企发债扩张主要有三个时期，分别是2012年、2018-2020

年和2024年，背后主要是政策驱动以及发债成本具有优势。

2012年，央企债净融资阶段性新高，主要由于经济刺激政策以及降息降准宽松货币环境。2012年，我国面临全球经济超预期放缓、欧债危机加剧的外部环境，房地产调控政策也使得地产链陷入低迷。2012年前三季度，GDP增速延续2011年以来逐季回落的走势，二、三季度GDP增速跌破8%。2012年初开始，政府采取了“新一轮”经济刺激政策，包括两次降准、两次降息（分别于6月8日和7月

6日实施降息，于2月24日和5月18日下调存款准备金率），批复大量投资项目，拉升基建投资增速。在此背景下，公用事业、采掘、建筑装饰、煤炭等行业央企发债明显扩张。2012年央企债净融资为6927亿元，环比增长42%，加权平均发行利率为4.37%，比地方国企产业债低了97bp，比城投债低了213bp。

2018-2020年，央企发债扩张主要由于发行永续债实现国企降杠杆的目标。

2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加强国有企业资产负债

约束的指导意见》，对国企去杠杆提出了“平均资产负债率到2020年末比2017年

末降低2个百分点左右”的量化目标。满足一定条件的永续债可以划分为权益工具，使其成为企业降低资产负债率的利器。2018-2020年，央企债净融资分别为5244亿元、5580亿元和5107亿元，其中永续债净融资分别为2159亿元、2661亿元和4205亿元，占央企债净融资的比重达41%、48%和82%。

2024年，央企信用债净融资大幅增长主要由于债牛环境，发债相比贷款具有融资成本优势。2024年以来，债券收益率下行幅度较大，而且长期限信用债期限利差明显压缩，央企能够以较低融资成本增加债券融资并拉长债务期限结构。2024年以来截至11月24日（下称“2024年以来”），央企发行信用债3.27万亿元，净融资为9456亿元，而2023年全年净融资为-4979亿元。2024年以来，央企债加权平均发行利率为2.24%，较2023年下降48bp，其中5年以上发行利率2.64%，较2023年大幅下降了84bp。从期限结构看，2024年以来央企发行3-5年（含5年不含3年）、5年以上占比分别为18%、14%，而2023年该占比仅5%、2%。

此外，2023年5月国资委印发《中央企业债券发行管理办法》，有助于提高债券发行审批效率，改变一事一批的方式，对央企债券发行实行年度计划管理。结合年度预算管理，国资委一次性审批央企集团公司年度债券发行计划，确定债

券发行额度，央企集团公司据此自行决策具体发行事宜。同时新规还