A股机构化的理想与现实x.docxVIP

目录

1、思考：居民通过认购基金入市的真正原因 4

2、美国的经验：机构持股增加不等于定价权增加 7

2.1、美股机构化的三个阶段：从养老金入市到共同基金 7

2.2、快速扩容期：负债端的波动方向影响机构投资行为，出现“机构散户化” 8

2.3、真正的机构牛时刻：机构负债端走向稳定 9

3、当下扩容期的公募：不稳定的负债端 10

4、难言“机构牛”：市场定价权仍较弱 12

4.1、行业定价权：受制于不稳定的负债 12

4.2、个股定价权：不可忽视的北上神秘力量 13

5、最后的思考：机构牛与散户化之争 16

6、风险提示 17

图表目录

图1：2020年7月股票型+混合型开放式基金新发行规模创造历史单月发行新高 4

图2：2020年上半年居民入市的整体规模不及2015年上半年，但本轮居民更倾向于通过购买基金间接入市 5

图3：2019年6月以来，股票型基金和混合型基金的整体收益率相对理财收益率在不断提升，这是居民通过基金进入

股票市场的重要推手 6

图4：本轮客户结算金的提升发生在2019Q4，即在市场整体上涨之后，居民才开始通过购买股票直接进入市场 6

图5：美国投资者结构1985年发生剧烈变化 7

图6：2000年后美国共同基金持有人结构稳定 8

图7：80年代美国机构化后，共同基金申赎在美股出现震荡时剧烈波动，进一步加剧美股震荡 9

图8：2000年后，基金月度赎回占总资产比率保持在2%左右，仅在2008年金融危机时突破4% 10

图9：2000年后，美股产生大幅波动时，共同基金卖出股票市值远小于个人投资者 10

图10：个人持有比例较高的ETF的整体份额变化率常常高于个人持有比例较低的ETF 10

图11：个人高比例组的交易费用比常常高于个人低比例组 10

图12：个人持有比例高的ETF的净申购行为与ETF的表现显著正相关，而个人持有比例低的ETF的净申购行为与

ETF的表现显著负相关 11

图13：居民入市期间，换手率明显上升 11

图14：居民入市期间，市场波动率快速上升 11

图15：截至2019年末，我国基金机构持有比例仍显著低于美国 12

图16：名称中明确标注了行业的ETF的份额变化率常常显著高于宽基ETF 13

图17：名称中明确标注了行业的ETF的份额变化率常常显著高于无明确行业且非宽基ETF 13

图18：从持有人结构来看，2016年12月以来有明确行业的ETF个人持有比例较高 13

图19：股票型+混合型公募基金在食品饮料、家用电器、医药生物、电子以及金融地产等板块持有集中度较高 14

图20：北上资金同样在食品饮料、家用电器、医药生物、电子以及金融地产等板块持有集中度较高 14

图21：自2017年6月以来，公募基金和陆股通重仓前100的个股中，超过半数是该两类参与者共同持有的 14

图22：2017年6月以来，陆股通前100重仓股组合的ROE均略高于公募基金前100重仓股组合 14

图23：2018年以来，公募基金在消费、医药、科技以及金融地产的持仓集中于公募基金和北上资金共同重仓的个股

15

图24：2018年以来，北上资金在消费、医药、科技以及金融地产的持仓集中于公募基金和北上资金共同重仓的个股

15

图25：截至2020年6月末，公募基金和北上资金的共同重仓个股的行业分布大体相当，公募相对持有更多的电子、医

药、非银和地产、北上相对持有更多的食品饮料以及家用电器 15

表1：共同基金快速扩容时期，基金换手率提升，持有人持有时间明显缩短 8

表2：持有市值排名前20的北上资金和公募基金共同重仓股 16

数据来源：、研究所

市场上关于投资者行为的研究报告已经汗牛充栋，其中不乏优秀的视角和思考。但是站在当下，越来越多的迹象表明市场参与者的结构发生了重要的变迁。对于2020年增量资金的市场结构已是共识，但是对于新进参与者投资者更多基于过去经验线性外推。为了弥补这一研究领域的不足，在前人研究的基础上，开源策略团队构建

《重构的博弈》系列，就市场投资者结构与流动性问题做全方位思考。

居民入市是本轮市场重要的增量资金之一。相比于2015年，本轮居民入市更多的是通过购买基金入市而并非直接购买股票入市，这也引发了市场上得出即将出现“