市场微观结构系列研究(一)：市值下沉背后的增量资金.docx

正文目录

2014-2015年：分子端承压，两融和保证金大幅流入 4

分子端：经济下行压力增大，企业盈利表现不佳 4

分母端：两融余额和保证金大幅流入，小盘风格涨幅居前 5

占优风格：风险偏好显著提升，小盘风格本轮占优 6

2019-2021年：分子端改善，公募大发展，核心资产走强 7

分子端：经济复苏是主线，企业盈利明显改善 7

分母端：公募基金大发展，主动权益掌握“定价权” 8

占优风格：核心资产牛市，大盘风格涨幅居前 8

“924”行情以来：分子端有待恢复，ETF和两融资金为本轮增量资金 9

分子端：基本面改善程度或偏温和 9

分母端：两融余额增长较快，ETF加速流入 10

占优风格：中证2000和1000涨幅居前，小盘风格继续占优 11

配置建议：保有“市值下沉”思维 12

风险提示 13

图表目录

图1：2014-2015年经济下行压力增大，% 4

图2：2013-2014年投资增速回落但消费保持平稳，% 4

图3：2014H2国际油价大幅下挫，美元/桶 5

图4：2014H2PPI与工业企业利润同步下行，% 5

图5：2013-2014年A股净利润增速与ROE总体下行，% 5

图6：2014年7月至2015年6月保证金余额和两融余额大幅提升（亿元） 6

图7：2014年7月至2015年6月，小盘风格中证1000和中证2000相对占优 6

图8：2019年出口承压、2021年出口强势，% 7

图9：制造业PMI2019年景气度偏低，2021年先上后下，% 7

图10：2020-2021年A股盈利明显改善，% 8

图11：2019年1月至2021年3月主动权益基金规模大幅增加（亿元） 8

图12：2019年1月至2021年3月，大盘风格创业板50、沪深300和上证50涨幅居前 9

图13：GDP平减指数仍偏低迷，% 9

图14：新房价格尚未出现明显拐点，% 9

图15：2024年10月至11月两融余额增幅较大 10

图16：2024年9月24日后，股票型ETF规模迅速增加 11

图17：2024年9月24日后，两融余额快速上行 11

图18：2024年9月24日至2024年11月28日，中证2000、中证1000和中证500涨幅较高 11

图19：2021年3-2024年8月IPO、增发和再融资年平均金额较2015年6月-2018年12月年平均金额减少14360亿元

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图20：中国二手房价格震荡下行 12

图21：理财产品预期年收益率震荡下行（%） 12

图22：银行定期存款利率下行（%） 12

图23：“924”行情以来，两融余额和被动权益基金规模快速攀升，小盘风格或阶段性占优（亿元） 13

表1：“924”行情以来，ETF基金和两融余额是增量资金的主要来源，小盘风格受到资金青睐（亿元） 11

表2：三轮行情中，四大类资金余额/规模变动情况（亿元） 13

本文从市场微观结构视角出发，重点研究增量资金如何影响市场风格。我们把市场增量资金分为四大类，分别是保证金余额、两融余额、ETF被动权益基金和公募主动权益基金。在分母端流动性充沛的背景下，如2014-2015年“流动性”牛市，高风险偏好的保证金和两

融资金掌握市场“定价权”，以中证1000和中证2000为代表的小盘风格占优。在分子端和

分母端共振的环境下，如2019-2021年“核心资产”牛市，公募主动权益基金掌握市场“定价权”，以沪深300和上证50为代表的大盘风格占优。“924”行情以来，两融和ETF被动权益基金为主要增量资金，在分子端未验证的情况下，现阶段两融和ETF资金偏好的小盘风格有望受益。若后续分子端逻辑验证，偏好价值风格的公募主动权益基金大概率重夺市场“定价权”，大盘风格或占优。

2014-2015年：分子端承压，两融和保证金大幅流入

分子端：