山东药玻首次覆盖报告：药玻行业龙头，政策红利成本下降双受益.docx

投资要件

盈利预测、估值与目标价、评级

1）我们预测公司2024-2026年，营业收入分别为56.3/63.4/71.0亿元，分别同比增13.0%/12.6%/12.0%；归母净利润分别为9.8/11.8/14.0亿元，分别同比增26.4%/20.8%/18.0%；每股EPS分别为1.48/1.78/2.11元；毛利率分别为

30.9%/31.9%/32.7%。

2）我们选取与公司主营业务同类药玻业务的力诺药包和正川股份估值比较。据一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为32.6X，山东药玻PE（2024E）仅16.8倍，估值性价比显著。考虑到公司为药玻行业龙头，先发优势明显，中硼硅模制瓶市占率遥遥领先，且正处于快速放量阶段，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

关键假设

公司产品线涵盖“瓶+塞+盖”全套药包产品，我们分产品给予假设进行营收预测。

模制瓶：公司核心优势产品，产品包括普通钠钙、低硼硅和中硼硅模制瓶，其中中硼硅模制瓶销售价格、毛利率较高，市场需求旺盛。2022年公司募投16万吨一级耐水药玻项目，折合40亿只玻瓶，中硼硅模制瓶产能不断释放，2023年产能14-15亿只，2024H1产能上升到24-25亿只。我们假设由于中硼硅模制瓶销售占比提升，2024-2026年模制瓶业务整体销量年增长15%/12%/10%，销售均价年均增长5%，毛利率分别为42.5%/43.0%/43.5%，主要受益于高毛利中硼硅产品销售放量和纯碱成本下降。

棕色瓶：棕色瓶是公司第二大产品，主要供出口和日化用，需求较为稳定。我们假设2024-2026年销量年增长12%/10%/8%，销售均价年均增长2%，毛利率分别为25.0%/25.5%/26.0%。

管制瓶：2023年，公司管制瓶业务毛利率为-1.72%，但销售单价相对稳定

（0.124元/只），我们认为随着窑炉自产中硼硅玻管良率提升（目前已经提升到70%

水平），公司管制瓶业务毛利率将回正，竞争力也将提升。我们假设2024-2026年销量年增长15%/12%/10%，销售均价年均增长5%，毛利率分别6.0%/8.0%/10.0%。

丁基胶塞：公司丁基胶塞产能2019年改扩建后，产能提升到60亿只，近年来没有扩产动作，2023年销量53.9亿只，产能趋近于饱和且行业竞争相对激烈。我们假设2024-2026年销量年增长5%/4%/3%，销售均价和毛利率保持不变，毛利

率为24.5%。

安瓿瓶：安瓿瓶为公司非核心业务，年营收不足亿元，我们假设2024-2026

年销量年增长12%/10%/8%，销售均价年均提价5%，毛利率分别为6.0%/7.0%/8.0%。

铝塑盖塑瓶系列：我们假设2024-2026年销量年均增长5%，销售均价不变，毛利率保持35%不变。

其他产品及业务：主要为纸包装和商贸业务，2021-2023年年均营收保持

10亿元左右，我们假设2024-2026年增长-5%/0%/5%，毛利率保持16%不变。

我们与市场的观点的差异

药包行业总体市场规模较大，但细分门类、产品较多，大多数产品市场天花板较低，技术门槛低，行业较为分散，难以孕育优质龙头公司。药玻行业窑炉前期投资较大，连续生产要求较高，叠加拉管、制瓶技术门槛相对较高，形成了以山东药玻为代表的药玻产业板块；公司拥有五十多年的药玻生产历史，在中硼硅药玻产品升级换代进程中遥遥领先行业同类公司，中硼硅模制瓶市占率70-80%，中硼硅玻管良率已达70%，处于国内领先水平。市场先发优势、渠道优势和技术优势，持续支持公司在药包行业龙头地位。

股价上涨的催化因素

中硼硅模制瓶产能持续放量，政策红利带来的市场需求旺盛；上游原料纯碱、燃动力价格下降带来毛利率提升。

投资风险

1、中硼硅模制瓶需求不及预期风险。公司中硼硅模制瓶正处于产能快速放量阶段，可能受下游药企阶段检修、仿制药一致性评价进度放缓等影响，市场需求短期波动，影响销售节奏。

2、原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险。公司主要原材料纯碱和燃动力对毛利率影响较为明显，纯碱历年价格波动较大，燃动力主要是天然气和电力，其中天然气受国际油价、气价联动影响，如果原材料价格上涨，公司产品不能及时价格传导，可能对毛利率带来不利影响。

3、政策推动低于预期风险。公司受益于一致性评价、关联审评，若政策推进和执行力不及预期，可能导致中硼硅药玻升级换代不及预期。

目 录

1、国内药玻龙头的发展史：从药玻到药包解决方案 7

、深耕药玻五十年，国内知名药玻生产商 7

、产品：从安瓿到全套“瓶+塞+盖”药包材服务 8

、营收结构：模制瓶和棕色瓶是主力产品 8