传统主流金融理论与行为金融理论之争.pdf

一、传统主流金融理论的基础及其面临的困境

一直居于现代金融投资领域统治地位的，是以有效市场假说(EMH)为核心，以现代资产组合

理论(MPT)、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价模型(APT)、期权定价理论等为基础所构

建的现代金融理论。其核心观点有二：第一，投资者是理性的，并以效用最大化为投资原则。

第二，金融市场中的证券产品的价格充分反映了所有信息，价格呈现随机漫步走势，具有不

可预测性。有效市场理论是以投资者完全理性和市场的充分完美为前提的。EMH具有3种

形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法利用过去的信息获利；

半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有公开信息，投资者不仅无法从历

史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利；强式有效市场：证券价格不仅包含了半

强式有效市场的信息，还反映了一切私下及内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者

即使拥有内部信息，也无法获取超额利润。

以有效市场理论为代表的现代金融理论的研究思路是一种遵从主观到实际的范式，先假设创

造一个理想市场和完全理性的投资者，然后追寻在这种市场状态下“应该如何做”，而不是

“实际上在如何做”。

(一)对有效市场假说的质疑

Shleifer[3]指出，有效市场理论建立在以下三个逐渐放松的假设前提之下：1).理性投资者

假设。投资者被认为是完全理性的，因此能理性的评估证券价格。2).随机交易假设。即使

有些投资者是不理性的，但由于他们的交易是随机的，所以能抵消彼此对价格的影响。3).

有效套利者假设.如果部分投资者有相同的不理性行为，市场仍可利用套利机制使价格回复

到理性价格。

对于假设1），是有效市场假说中最站不住脚的假设，也是受到攻击最多的地方。Kahaneman

和Riepe(1998)提出参考点的概念，认为投资者面对决策时参考点有不同的影响。Kahneman

和Tversky(1973)提出“框定”的概念，认为框架方式影响决策。他们认为，与理想假设不

同，现实世界的人其实是有限理性的，在对待风险大的态度是，投资者并不只注重最终财富

的情况，而是对赌博过程的输赢更为在意。在投资决策方面，投资者往往使用直觉而不像传

统金融理论中最优决策模型要求的那样按照贝叶斯学习过程修正自己的判断并对未来进行

预测。对于假设2），Kahnenman和Tverskey(1974)指出：非理性的投资者的决策并不是完全

随机的，常常会朝着同一个方向，所以不会见得会彼此抵消。Shiller(1984)确定了这个结论，

并指出当这些非理性的投资者的行为社会化，或大家都听信相同的谣言时，这个现象会更加

的明显，投资者的情绪因素并非随机产生的错误，而是一种很难见到的判断错误。对于假设

3），Shleifer和Vishny(1994)指出实务上套利修正价格的力量受到了一些条件上的限制，提

出了有效套利的概念。Thaler(1997)也指出了该观点。此外，Mullainathan和Thaler(2000)还

指出实务上套利本身还受到两类风险的限制：一是不存在完美替代品的风险；二是投资期限

有限的风险。（非贝叶斯预期：个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法则和

其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定的未来，并试

图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们过分相信这些事件的代

表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是偶然产生、而并非符合他们建立

的“模型”的事实。这种启发式思维(HeuristicDecisionProcesses)形成于人类与自然抗争的

进化过程，在生活中的很多场合发挥着重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以

规避危险，但也可以严重的误导投资者。例如，投资者可能会把一些公司近期盈利迅速增长

的短暂历史扩展到将来，从而过度炒高那些热门股的股价，但同时他们忘记了从统计上说树

再高也高不过天的道理。这种对股价的高估会导致投资于股票的未来收益下降，因为昨日的

快速增长并不会长期维持，股价也会最终调整到合理的水平上。）

（二）对预期效用理论的质疑

在完全假设中，最具有代表性的就是“预期效用理论”，传统的资产组合和资产定价理论均

基于预期效用理论二建立，它给出了投资者在不确定条件下决策行为的简单精确描述。然而

在圣·彼得堡悖论基础上演化而来的预期效用理论及其内涵的个体偏好思想，却在实验经济

学的一系列实验中受到了新的悖论的的挑战。法国经济学家AllaisParadox(19