煤炭行业2025年高股息高弹性，煤炭或开启新一轮周期.docx

目录索引

一、2024年回顾：行业景气回落，需求维持韧性增长 7

（一）煤价：24年国内外煤价中枢总体下行，动力煤价相对稳健 7

（二）供需：24年电力化工需求平稳增长，国内产量增幅不大，进口量维持高位.11

（三）股价：21-23年连续跑赢，24年弹性阶段明显跑输 14

（四）估值：23-24年煤炭板块估值提升，但仍处于各行业低位水平 17

二、景气周期：二十年经历4轮周期，25年或为新周期起点 19

（一）煤炭价格：目前处于新周期震荡筑底阶段，国际煤价较国内煤价所处的历史分位水平更高 20

（二）宏观指标：M2同比增速、制造业PMI等数据7月以来先后企稳回升，有望带动煤价预期改善 21

（三）煤炭供需：国内需求主导煤价趋势，过去两年海外因素、国内产量影响提升

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三、盈利周期：行业盈利、现金流好于前2轮周期，成本中枢上移，资本开支周期回落26

（一）历史盈利分析：煤炭行业盈利与煤价周期一致，24年前三季度盈利仍高于

年的年度盈利水平 26

（二）历史成本分析：过去20余年，行业成本也有弱周期变化，但成本中枢在逐步

上移 27

（三）其他重要指标：负债率周期波动弱化，资本开支增速周期回落，经营性现金流处于历史高位水平 28

四、2025年煤价支撑：国内电力需求稳增长+海外紧平衡+国内供给弹性减弱 31

（一）需求判断：用电量有望维持5%左右增长，火电、化工耗煤需求稳步增长 31

（二）产量判断：预计25年-27年国内产量增长维持低位，中长期供给弹性低 35

（三）海外判断：三大能源机构上修中长期全球煤炭消费预测值，进口量或稳中有降 37

五、重点公司：关注三条投资主线 45

（一）投资主线之一：高股息+稳业绩 45

（二）投资主线之二：增长弹性 49

（三）投资主线之三：估值弹性 51

六、总体观点：25年供需有望边际改善，关注高股息、高弹性、稳成长 53

七、风险提示 55

图表索引

图1：秦皇岛港5500大卡动力煤市场价（元/吨） 8

图2：秦皇岛港5500大卡动力煤长协价（元/吨） 8

图3：京唐港山西产主焦煤市场价（元/吨） 9

图4：中价新华山西焦煤价格指数 9

图5：年初以来，澳洲两大动力煤指数分别下跌6.2%和4.8%（美元/吨） 11

图6：澳洲峰景矿硬焦煤价格（美元/吨） 11

图7：甘其毛都口岸蒙古焦煤库提价（元/吨） 11

图8：全社会用电量（亿千瓦时） 12

图9：全国火力发电量（亿千瓦时） 12

图10：全国生铁产量（万吨） 12

图11：全国水泥产量（万吨） 12

图12：全国原煤产量（万吨） 13

图13：全国煤及褐煤进口量（万吨） 13

图14：山西原煤产量（万吨） 14

图15：内蒙古原煤产量（万吨） 14

图16：陕西原煤产量（万吨） 14

图17：新疆原煤产量（万吨） 14

图18：年初以来，煤炭（中信）板块上涨12.9%，跑输上证指数2.9个百分点15图19：年初以来，动力煤、炼焦煤和焦炭（中信）板块分别上涨26.2%、下跌1.1%和下跌14.2% 15

图20：截至12月6日，煤炭（中信）板块涨幅为全市场排名16/30 16

图21：2024年以来煤炭板块相关重点公司股价表现（截至12月6日收盘价）16图22：2020年以来煤炭板块相关重点公司股价表现（截至12月6日收盘价）17图23：目前煤炭（中信）板块市盈率（TTM）12.3倍，位于历史中等水平17

图24：全市场中，CS煤炭板块市盈率仅高于银行、建筑和石油石化板块 18

图25：目前煤炭（中信）板块市净率（LF）1.55倍，位于历史中高水平 18

图26：煤炭行业周期划分 19

图27：2013年以来全球主要大宗商品价格变化趋势 20

图28：历史上M2同比增速转向一般领先煤价变化半年以上 22

图29：13-20年，制造业PMI和煤价周期总体一致，近三个月PMI持续回升 22

图30：煤炭行业周期划分 24

图31：煤炭行业复盘：供给和需求共同影响了煤价 24

图32：煤炭行业盈利与煤价周期一致，24年前三季度盈利仍高于2010-2020年的盈利水平 26

图33：煤炭行业ROE与煤价周期一致，目前处于历史