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VC/PE向LP实物分配股票面临哪些痛点和难点

近日，证监会发布启动私募股权创投基金向投者实物分配股票试点工作，引发业内热烈关注和讨论。LP

智库联合中华股权投协会第一时间召开相关研讨会，从法律及LP和GP的角度解读试点政策，并提出有

针对性建议。

LP智库|来源LP智库|作者目录

一、人民币基金退出趋势和特点

二、私募基金实务分配的理论基础与配套政策建议三、实物分配的估值机制与利益冲突四、从GP角

度分析实物分配股票试点政策及美国最佳实践五、从LP角度分析实物分配股票试点政策

7月8日，证监会发布启动私募股权创投基金向投者实物分配股票试点工作，旨

在完善私募股权基金、创业投基金非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出

渠道，促进投-退出-再投良性循环。LP智库联合中华股权投协会第一时

间召开本次试点政策研讨会。会上多名嘉宾表示，试点新政使GP和LP在退出方

面拥有更加灵活的选择空间，满足了部分GP、LP在特定场合下的合理退出诉求，

但是VC/PE向LP实物分配股票将不会成为人民币基金退出的主要模式会成为人

民币基金退出有益的必要的补充。目前来看，试点新政的落地和配套政策有待进一

步完善。由于实务分配股票相对比较复杂，涉及基金的内部治理和利益冲突等核心

问题，需要有吸引力的鼓励配套政策出台，来激发GP和LP参与实务股票分配的

动力和热情。嘉宾建议，鉴于项目制基金相比盲池基金周期相对短、结构相对简单，

可以选择项目制基金率先开展相关试点。

人民币基金退出趋势和特点

分享嘉宾：LP智库创始人国立波

根据基金业协会数据，2021年5月・2022年5月，一年当中清算的人民币基金总数

为2684只，其中私募股权基金2270支，创投基金414支，整体清算率大约为6.4%。

人民币基金通常的存续期限为5+2或者4+3,在现存的45311只人民币基金当中，超

过一半的基金已经进入至「退出期。人民币基金呈现出加速退出的态势，未来基金退出清

算的比率将会进一步提升，每年清算人民币基金量在追赶新设基金量，创投行业在

呈现良性循环。

•人民币基金的IPO退出呈现三个70%现象

具体来讲,2021年VC/PE基金减持退出的700余家上市企业当中，头部的100家上

市企业的退出金额达到所有上市企业退出金额的70%;500多家VC/PE机构的VC/PE

基金在2021年有减持退出情况,TOP100家VC/PE机构的退出金额更是超过了整体退

出金额的70%;VC/PE基金在上市企业持股5%的这一部分退出金额占到全部退出金额

的70%。三个70%据现象表明，人民币基金退出呈现分化和头部化趋势。IPO上市

也不一定就能够给VC/PE基金带来确定性的回报。只有发掘并投资于真正好的企业才

能为VC/PE获得可观的回报。所投IPO量多少不再是体现VC/PE业绩的关键,IPO

企业的质量才是关键。

•人民币基金退出的平均回报实际上并不性感

从基金业协会公布的人民币基金退出回报倍来看，2020年人民币基金的退出回报倍

为1.34倍，这不仅包括IPO的退出，也包含并购、清算、回购等等所有退出方式的

收益总和。从这个据来看，人民币基金退出的平均回报实际上并不性感，减去管理费、

税收等成本后，VC/PE的回报相当于银行理财3%%的水平，这也符合海外VC/PE

行业过往据显示的平均收益情况。不过对于LP来说也不用悲观，VC/PE基金的投资

业绩离散度很高，如果可以选择到前1/4分位业绩的基金，就能够获得好的收益。

•IPO上市退出无疑是VC/PE基金收益最高的退出路径

国立波表示，目前IPO上市退出无疑是VC/PE基金收益最高的退出路径。2020年国内

IPO