如何看当前化债及明年财政政策思路？.docx

今年九月下旬以来，我国陆续推出一揽子增量政策全面助力稳增长，其中“6+4+2”化债组合拳力度大、靶向准，是本轮增量政策的核心，有助于减轻地方流动性压力，对于推动深层次体制变革、地方行为模式与激励体系根本性改变也具有积极意义。总结过去几轮化债经验，地方债务问题本质上是个宏观问题，化债的持续性依赖深层次问题的进一步理顺，不仅需要“及时雨”，还应有“长效药”。12月9日政治局会议表示“要有效防范化解重点领域风险”，地方债务化解仍是后续经济工作的重点之一，同时会议首次强调要“加强超常规逆周期调节”，并强调“实施更加积极的财政政策”，应坚持“发展中化债”的核心逻辑，加大财政逆周期调控力度，积极利用腾挪出的发展空间以及可提升的举债空间和赤字空间，做到总量扩容、结构优化与效率提升；与此同时，逐步破解短期和中长期经济问题，坚定不移地推进长期结构性改革，进一步理顺央地间、政府与市场间等重要关系，构建与高质量发展相适应的债务长效机制。

一、如何看当前化债政策？

本次化债方案是一揽子、综合性的“组合拳”，力度大、靶向准、思路新，强调底线原则，严守财经纪律，债务全口径监管以及隐债“零容忍”，是应对当前宏观经济形势及地方债务问题的较优解1。截至12月8日，用于置换存量隐性债务的特殊再融专项债披露规模达19953亿

元，其中完成发行规模为15734亿元，发行成本进一步下行、发行期限进一步延长。本次债务置换政策是近年来力度最大的化债措施，是一场政策“及时雨”，从短期看将大幅减轻地方流动性压力、降低付息成本，推动地方政府资产负债表的修复，从中长期看有利于激发地方活力，腾挪更多财力用于经济转型发展和民生领域补短板，同时也有助于解决政府信用问题，逐步提升市场主体信心。

（一）债务置换进展：偿还存量隐性债务的特殊再融资专项债已发行超1.5万亿，成本进一步下行、期限进一步延长

根据中国债券信息网，截至12月8日，用于置换存量隐性债务的特殊再融专项债披露规

模达19953亿元，其中完成发行规模为15734亿元、接近八成，发行成本进一步下行、发行期限进一步延长。从区域分布看，除已实现存量隐性债务清零的北京、上海、广东外，全国其余28省（自治区、直辖市）均披露该类特殊再融专项债的信息披露文件，存量隐性债务规

1详见中国财经报2024年11月14日第06版《化债政策“组合拳”背后的信号意义》、2024年11月14日第01版《化债“及时雨”后期待“长效药”》。

模较大的江苏、湖南、河南、贵州等地披露规模较高，均超千亿，其中江苏披露规模达2511亿元、居各地区首位。从发行成本看，已完成发行的该类再融资专项债加权平均发行利率为2.24%，低于上一轮置换（2023年10月以来进行的债务置换）发行的特殊再融资债超50BP，且远低于存量隐性债务成本，有助于“以低息换高息”、降低政府部门债务成本，减轻地方债务付息压力。从发行期限看，该类特殊再融专项债以较长期限为主，已披露的债券中10年及以上期限占比达88.3%，较上一轮置换大幅抬升约50个百分点，发行期限进一步拉长，有助于“以时间换空间”、缓释地方债务风险。从发行时间看，今年2万亿置换额度分配相对较均匀，11月、12月发行规模均在万亿左右，其中11月已披露发行规模达1.09万亿，相对平滑的发行时间安排有助于减轻对金融市场的冲击、维护金融市场稳定。

图1：江苏、湖南、河南等地披露规模较高 图2：发行期限进一步拉长

3000 （亿元）

2500

2000

1500

1000

500

0

江湖河贵四山湖安云天重辽内浙陕江广黑福甘山吉河宁新海青宁西大青厦苏南南州川东北徽南津庆宁蒙江西西西龙建肃西林北波疆南岛夏藏连海门

古 江

已披露规模

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

上一轮置换 本轮置换

3年 5年 7年 10年 15年 20年 30年

数据来源：DM，中诚信国际研究院整理

数据来源：DM，中诚信国际研究院整理

（二）可能取得的效果：减轻流动性压力，腾挪发展空间，促进良性循环

第一，缓释流动性风险，显著降低付息成本，减轻地方化债压力。当前地方债务风险核心在于流动性问题，通过地方政府债券置换存量隐性债务，有助于缓解地方政府及城投企业短期偿债压力，特别是阶段性缓释部分区域的流动性风险，提振市场信心。同时，存量隐性债务存量规模大、成本较高、涉及面较广、风险较高，根据研究院测算，2024年城投有息债务规模或超3万亿、占地方广义财政收入的比重接近20%，付息压力较大；