25年A股策略展望：古今中外的“水牛”是如何演绎的？-广发证券.docx

图表索引

图1：美国——稳定ROE与长牛 6

图2：德国——典型ROE驱动的牛市 7

图3：英国——稳定ROE、金融自由化驱动的牛市 7

图4：日本——多样化的牛市（ROE牛，水牛，产业牛） 8

图5：韩国——稳定ROE是基础，全球化是催化剂 8

图6：印度——2020年以来长牛的根基由ROE驱动 9

图7：1990年以来六轮新加坡股票牛市的背后均是ROE上行驱动 10

图8：历史上典型的水牛（股债双牛+基本面向下）只出现在2014年7月-2015年

6月 11

图9：14-15年资金牛形成机制（红字部分目前已被叫停或限制） 12

图10：一个典型的“银行+伞形+HOMS+配资”模式 12

图11：万得全A的历史走势及换手率 13

图12：2014年下半年地产进入宽松周期、2015年地产销售复苏得到验证 14

图13：从创业板的盈利来看，14-15年是有结构性业绩兑现的“水牛” 15

图14：本轮行情中，A股的成交额与换手率走势 15

图15：21年开始的本轮ROE下滑周期已持续了13个季度 17

图16：PPI是影响ROE的关键性因素 18

图17：广义财政扩张的前提就是官方目标赤字率的提升 18

图18：跨年行情三条可能演绎路径 20

图19：跨年行情和春季躁动交易预期为主，【4月决断】是基本面证真伪的时刻22图20：广义赤字率上升5个百分点，能够带来PPI的趋势上行 22

图21：一般公共预算缺口大概是1.28万亿 23

图22：政府性基金预算缺口大概是1.50万亿 23

图23：美国对华平均关税及加税商品占比 24

图24：一张图概览：中国出口链各行业出口敞口的地区分布如何？ 25

图25：跨年行情三种路径、分别对应【三类资产】占优 27

图26：食品饮料估值处在历史低位 28

图27：食品饮料公募仓位处在低位 28

图28：社会服务估值处在历史较低位置 29

图29：社会服务公募仓位处在历史较低位置 29

图30：商贸零售估值较低位有一定的修复 29

图31：商贸零售公募仓位处在历史较低位置 29

图32：恒生科技是典型的顺周期资产 30

图33：沪深300也是典型的顺周期资产 30

图34：美股小盘风格多数出现在经济衰退末期或复苏早期阶段 31

图35：A股历史上小盘股跑赢的阶段，及7个主要的伴随条件 31

图36：大小盘指数的比值与相对业绩增速 32

图37：大小盘指数的比值与政策、经济周期 32

图38：A股主要宽基指数编制与调整规则概览 33

图39：A股主要宽基指数净值曲线 34

图40：A股的月度效应与“四月决断” 35

图41：困境反转的两个经验值【70%】【120%】 36

图42：基于盈利预测观察25年困境反转方向 38

图43：当前深陷困境的行业 39

图44：25年困境反转的三条线索 39

图45：家电9月开始内销增速明显回升 41

图46：乘用车销售同比从8月的-4.0%在9月由负转正 41

图47：当前应收类项目压力较大的行业 41

图48：典型行业代表：磷酸铁锂、锂电设备 42

图49：工业互联网平台普及率仍需保持较高增速才能完成目标 43

图50：工业互联网平台普及率是少数尚未完成的目标之一 43

图51：芯片自给率较低但近年明显提升 45

图52：半导体核心环节企业及国产化率 45

图53：人工智能核心技术在各行业中的应用程度 46

图54：本地大模型参数持续增长支持更多功能应用 46

图55：全球AI手机渗透率快速提升 46

图56：24-25年是AIPC的重要更新周期 46

图57：中国工业机器人进口依赖度 47

图58：人形机器人硬件成本构成（预测） 47

图59：我国标配L2、L2+硬件智驾实销渗透率 47

图60：特斯拉FSD指数级进化中 47

图61：股价经营要求出台后日股各行业计划披露情况（截止2024年10月末）49图62：日本破净个股VS非破净个股估值提升情况（2023.4-2024.10） 50

图63：日本破净个股VS非破净个股股价涨跌情况（2023.4-2024.10） 51

图64：民企受国资入主项目的并购概率较高 54

图65：借壳上市数量分布（分市值区间） 55

图66：借壳上市数量分布（分近3年复合盈利增速） 55

表1：发达市场牛市多数由ROE驱动，新兴市场较易出