回撤Beta与投资组合优化.docx

正文目录

引言 4

条件回撤风险 6

预期遗憾与条件风险值之间的关系 7

CDAR与EROD投资组合优化 8

CAPM：CDAR和EROD投资组合优化的必要最优条件 10

关于CDAR和EROD贝塔系数的讨论 11

7结论 16

风险提示： 17

图表目录

图表1文章框架 4

图表2NFLXVS标普500累计收益和回撤 12

图表3STT和标普500累计收益和最大回撤 12

图表4AMZN和标普500累计收益和最大回撤 13

图表5EROD,CDAR和标准BETA间的相关系数和秩相关系数（时段1和2） 14

图表6道琼斯30的BETA（时段1和2） 15

图表7道琼斯30的BETA（时段3和4） 16

图表8EROD,CDAR和标准BETA间的相关系数和秩相关系数（时段3和4） 16

1 引言

图表1文章框架

资料来源：

资本资产定价模型（CAPM）（Sharpe，1964，1992）是投资组合理论与风险管理中的一个基础模型。该模型植根于马科维茨（Markowitz）的均值-方差投资组合优化问题（Markowitz，1991）。关于CAPM的文献浩如烟海，例如批判性综述论文（Galagedera，2007；Rossi，2016）。

标准贝塔系数（Beta）关联着某一证券的预期回报与市场的预期超额收益。在投资组合管理中，贝塔系数已被用作衡量资产表现的关键指标。标准CAPM中使用

的方差风险度量存在一个概念上的缺陷：它未能区分投资组合的损失与收益。马科

维茨（1959）曾考虑仅基于负收益的半方差，相应的贝塔系数被称为下行贝塔。尽管这一理念在概念上颇具吸引力，但下行贝塔与标准贝塔的值却十分接近。因此，下行贝塔除标准贝塔外所提供的信息有限。

为替代方差，已提出了多种非对称风险度量方法。特别是，Rockafellar和Uryasev（2000）针对连续分布提出的条件风险价值（CVaR），它表示超过风险价值（VaR）的条件预期损失，并在Rockafellar和Uryasev（2002）中推广至离散分布。

Rockafellar等人（2006）将CAPM扩展至非对称风险度量领域，如广义离差。该论文证明，CAPM方程是投资组合优化问题的必要最优性条件。特别是，论文为条件风险价值（CVaR）和下半离差（半方差的平方根）计算了贝塔系数。Krokhmal等人（2011）的综述论文讨论了这些以及其他非对称风险度量，并提供了贝塔系数的计算公式。

方差、条件风险价值（CVaR）、半离差以及许多其他风险度量的一个显著缺点是，它们都是静态特征，未考虑投资组合的持续连续损失（可能导致巨额累计损失）。作为静态度量的替代，动态回撤风险度量在投资组合管理中得到了广泛应用。投资

组合管理者试图构建低回撤的投资组合。最受欢迎的回撤特征是最大回撤。然而，从实际操作的角度来看，最大回撤并不是最佳的风险度量：它仅考虑了价格样本路径上的一个特定事件。例如，Goldberg和Mahmoud（2017）提出了所谓的条件预期

回撤（CED），它是最大回撤分布的尾部均值。考虑最近15年的市场历史样本路径。

在最近15年中，标准普尔500指数（SP500）经历了两次重大回撤：（1）2008年金融危机；（2）COVID-19危机。CED会涉及到2008年金融危机（此时已不太相关），而完全忽略近年来最重要的风险事件——COVID-19危机。

Chekhlov等人（2003）提出了条件回撤风险（CDaR），它在投资期限内对投

资组合的最大回撤中指定的百分比进行平均。CDaR定义为投资组合累计回报回撤观测的条件风险价值（CVaR）。Chekhlov等人（2005）指出，CDaR具有离差度量的理论性质。

CDaR已被用于识别金融市场的系统性依赖关系。Ding和Uryasev（2020）考虑了CDaR回归，用于衡量金融机构的系统性风险贡献，以及用于基金风格分类。ZabarankinMichael等人（2014）基于条件回撤风险（CDaR）发展了资本资产

定价模型（CAPM）关系。他们为CDaR投资组合优化推导出了必要的最优性条件。这些条件得出了一个CDaRBeta，它关联了市场（最优投资组合）的累计回报和单个证券的累计回报。CDaRBeta的计算公式为：

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其中，i是股票的索引；