2025年度展望(八)之大类资产配置策略(下)：顺势而为，见“风”使舵.docx

东吴证券研究所

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内容目录

TOC\o1-3\h\z\u风格切换的关键因素 4

估值低是否必定带动困境反转风格轮动？ 4

横向比价：A股整体估值分位上升，但结构有分化 4

低估值行业可能不参与风格轮动 6

增量资金如何引领风格切换？ 8

全球流动性扩张的分歧 8

国内宏观流动性：货币政策宽松，但需要关注信用传导实效 9

市场微观流动性：边际增量资金的来源 10

资金交易的线索：筹码结构分布 13

行业配置：景气筛选2.0 15

行业供需格局 15

行业供需阶段与估值匹配程度 15

供需、资金、盈利、估值四要素结合的行业配置 16

风险提示 17

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图表目录

图1：2000年至2024年全球大类资产年涨跌幅表现（至 4

图2：2012年至2024年全球主要权益市场涨跌幅表现（截至 5

图3：2009年9月30日至2024年9月30日全球大类资产波动率及收益率 5

图4：2024年各指数涨幅贡献拆解 6

图5：一级行业估值极化趋势向上（PE） 7

图6：二级行业估值极化趋势向下（PE） 7

图7：2010年以来各行业市盈率及分位数分布 7

图8：当前处于高分位的一级行业2024年以来市盈率变化 8

图9：本轮北向资金活跃程度并未随市场情绪恢复而好转 9

图10：预计2025年中美利差或有小幅回升 9

图11：二手房价环比9月开始企稳上行（%） 10

图12：主要经济数据指标在9月出现好转 10

图13：9月以来散户开户明显快速增加 11

图14：9月底的行情机构成交额占比不增反降 11

图15：申万一级行业筹码峰分布（截至 13

图16：部分行业供需格局有望出现改善 15

图17：一级行业PB-ROE匹配 16

图18：一级行业PE-g匹配 16

表1：主要指数当前估值分位数对比（截至 4

表2：今年以来不同阶段的指数表现（） 12

表3：今年以来行业月度涨幅前5的行业轮动（截至 12

表4：今年以来的风格轮动（按涨跌幅排序，截至 12

表5：筹码结构较为合适的一级行业和二级行业（截至 14

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风格切换的关键因素

估值低是否必定带动困境反转风格轮动？

横向比价：A股整体估值分位上升，但结构有分化

估值的角度来看，A股大部分主要指数的市盈率已经处于较高分位，与美股指数分位较为接近，主要指数基本都在历史90分位以上，高于港股目前普遍80?左右的估值分位，大盘指数的性价比看起来较港股低。但从中小板指的历史分位考量，A股的估值可能存在较为严重的内部分化。

从全球资产涨幅来看，2024年A股表现位于全球权益资产50?分位，在全球大类资产中，排序也在中游位置。整体看，A股2024年回报率不差，但结合过往业绩来看，10年以来的年化收益率偏低，且波动率偏高，横向比较资产收益的稳定性不足，相比之下，中国债券的波动率偏低，收益率也居稳定水平，过去十年间，债券的收益稳定性更强。

表1：主要指数当前估值分位数对比（截至

A股

上证综指

沪深300

万得全A

中证1000

创业板指

中小板指

96.4

92.9

96.4

82.3

94.1

18.40

美股

道琼斯工业指数

标普500指数

纳斯达克指数

99.8

94.5

93.0

港股

恒生指数

恒生大型股

恒生中型股

恒生小型股

恒生香港35

恒生中国企业指数

85.0

80.4

85.0

10.3

39.0

90.8

数据来源：wind，，估值分位从2006年1月6日（或者指数估值数据首日）起计算

图1：2000年至2024年全球大类资产年涨跌幅表现（至

数据来源：BofAGlobal，

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图2：2012年至2024年全球主要权益市场涨跌幅表现（截至

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024年初至今

10年年化

(14年10月至24年9月)

回报率

波动率

印度

24.7?

美国

28.6?

中国A股

52.4?

中国A股

38.5?

中国