中央经济工作会议解读：核心思路是温和刺激，不是大干快上.docxVIP

一、核心思路是温和刺激，不是大干快上

第一，会议对经济问题的定性有了新变化，注意到了居民就业收入的压力。会议指出，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，并概括为四大问题——国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。与去年相比，删去了“社会预期偏弱”，增加了“群众就业增收面临压力”。这一变化表明，就业和收入的压力已经得到高层充分重视。截至今年三季度，居民人均可支配收入累计同比5.2?，年内已累计下降1.1个百分点（图1）。截至10月份，青年人失业率仍高达17.1?，远高于总体失业率（图2）。针对这一问题，会议有针对性地提出了保持就业稳定、促进重点群体就业、促进居民收入增长和经济增长同步等对策。

图1：居民收入增速持续下降

资料来源:iFind，

图2：青年人失业率仍高

资料来源:iFind，

第二，明年经济工作的核心思路是温和刺激，不是大干快上。会议对明年经济工作提出的总目标是——保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。可以看到，这里的关键词是“稳”。通稿全文28次提到“稳”，诸如稳住楼市股市，稳定预期，稳外贸、稳外资，等等。

这些表述都体现出，明年经济工作的核心思路是温和刺激，推动经济温和复苏，而不是强刺激大干快上。对政策刺激抱有太高预期的投资者，可能会觉得不及预期。实际上，这个思路和之前新华社的吹风是一致的——速度再快一点，非不能也，而不为也。

第三，具体政策措施安排上，也体现了温和刺激的特征。一方面，财政政策和货币政策基调的表述，完全延续了

12.9中央政治局会议的提法，即实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，未有新的重磅表述出来。另一方面，12.9中央政治局提到的“超常规逆周期调节”，罕见地没有在本次会议通稿中出现，可能是出于中央不希望“超常规”表述引起不必要的猜想。这样的政策措施安排恰好对应于“稳”的目标，至此，基本上已经否认了强刺激的可能性，确立了温和刺激的总体方案。

第四，后续财政政策落地可能基本在预期内，难超预期。会议讲到了更加积极的财政政策的五个要点：1）提高财政赤字率，2）加大财政支出强度，3）增加发行超长期特别国债，4）增加地方政府专项债券发行使用，5）优化财政支出结构。与往年相比，主要的变化在于提高财政赤字率和增加发行超长期特别国债。我们预计赤字率目标可能从3?提高到4?，超长期特别国债规模可能从1万亿提高到1.5-2万亿。但由于此前财政部部长蓝佛安已公开表示，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，市场对此已经有较为充分的预期，实际落地可能很难超出市场预期了。

图3：预计2025年狭义赤字率提高到4%左右

% 狭义赤字率 广义赤字率

8.1-8.56.8

8.1-8.5

6.8

4.0

3.1

8

7

6

5

4

3

2

1

0

资料来源:iFind，

亿元一般国债规模特别国债规模地方专项债规模4.23.91.5-2.01.0

亿元

一般国债规模

特别国债规模地方专项债规模

4.2

3.9

1.5-2.0

1.0

5.5

4.06

万

12

10

8

6

4

2

0

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E

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第五，目前市场对货币政策预期可能已经过高，后续落地可能同样难超预期。12.9中央政治局会议提出“适度宽松货币政策”后，市场对货币政策的预期迅速点燃，降息降准预期纷纷上调，债市收益率也出现了明显下行。本次会议明确提到“适时降准降息”，并用“保持流动性充裕”替代了去年的“保持流动性合理充裕”，都体现了“适度宽松”的新要求，基本已在市场预期之内。我们预计2025年降息（政策利率）可能有50BP的空间，降准可能有1个百分点的空间。值得注意的是降准，我们测算的2025年准备金缺口为1.2万亿，降准1个百分点

释放的资金已经足以解决该缺口且有余量，因此我们认为2025年降准大概率不会超过1个百分点，过高的降准预期可能同样难以落地。

图5：我国中央政府加杠杆空间充足

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第六，目前市场对消费复苏的预期不高，我们认为，明年可能超预期的是消费。大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求，12月9日中央政治局会议已经提到这条，本次会议也如预期般把这条列为明年重点任务的第一条。我们预计，明年消费可能超预期的逻辑是：

居民收入增长企稳。会议提出，实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负。尽管“全民发钱”可能看不到，但针对中低收入群体，通过专项行动为他们增收是已经明确的措施。此外，会议明确提出“促进居民收入增长和