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扰动退场，重归增长

白云机场（600004）投资价值分析报告｜2020.6.14

中信证券研究部核心观点

根据6月4日民航局最新国际航班政策表态，“五个一”的严调控周期将过，未来将

稳妥有序恢复部分国际客运航班。机场基本面转向右侧的信号明确。5月21日，我们

发布《交通运输行业机场行业深度报告-拥抱机场黄金时代的下一个五年》，强调未来

5年是机场投资的黄金五年，白云机场是我们重点推荐标的之一。疫情的冲击料为公司

提供了良好的布局机遇，随着扰动退场，预计公司将重回增长。首次覆盖，给予“增持”

评级

刘正

首席交运分析师▍双航站楼+三跑道，并列三大国际中转枢纽。白云机场与北京首都、上海浦东并列为国内

S1010511080004三大航空枢纽；所处珠三角地区，与香港、深圳、珠海等机场共同组成珠三角机场群，

承担华南地区重要的国际中转任务。伴随2015年底三跑道、2018年4月的T2投产后，

公司吞吐量增速显著回升。当前公司正处于3跑道+双航站楼新产能周期爬坡的初期。利

润绝对额及ROE指标都处于一次性冲击的相对低点（2019年还面临了民航建设基金返

回取消的影响），考虑到新冠疫情的影响，预计2021年公司将重回常态化水平，开始利

润和盈利指标的加速爬坡。

▍T2带来了经营模式的全面转变。包括：1、商业餐饮广告等由自营模式转向特许经营，

扈世民大幅提升管理水平；2、特许经营模式解决了长期的人员包袱问题。从横向对比来看，白

交运分析师云机场2017年之前单位吞吐量对应的广告利润仅为3.4元显著落后于其他三家机场。

S10105190400042017/2018重新招标后绝对水平跳升至6.3元，与首都和深圳机场靠齐。广告业务得到了

充分挖掘。商业有税的特许经营化给公司带来的第二个好处是较好地解决了人员包袱，

得益于T2投产后经营模式的优化以及部分员工的分流，其每1万旅客对应的员工数在逐

步下降。2019年已经低于上海机场，略高于深圳机场。

▍非航面积扩充激活免税潜力。公司2017年经历了T2投产后的免税重新招标。伴随中免

中标、免税面积的大幅提升，白云机场免税渠道迎来迅速爆发，免税提成成为公司利润

重要增长点。全面对接中免渠道后，白云机场免税店价格无论和国内机场比还是亚洲主

关鹏

要的韩国、香港等地比都具备了显著的价格优势。2019年，白云机场免税客单价仅为102

交运分析师

元，远低于上海机场的358元以及首都机场的315元。白云机场免税业务还处于发展的

S1010520030003

初期，人均提升潜力较大。

▍风险因素：海外疫情延续时间超预期，国际航班恢复不达预期，免税销售额不达预期。

▍投资建议：预计疫情结束后，国际客流恢复需要一定时间，假设2021年国际客流恢复到

2019年70%的水平，国内客率先复苏增长。预计2020