农夫山泉(09633.HK)烈火真金，危中寻机.pdf

公司深度报告

正文目录

前言5

一、包装水：公司态度鲜明，份额提升或超预期6

二、无糖茶：东方树叶有望成为150-200亿大单品9

三、利润率：强执行力+饮料造血，绿瓶影响可控11

四、长期空间：饮水包装化率提升是漫长的过程13

五、投资建议：调整速度或超预期，有望估值业绩双击16

风险提示17

图表目录

图1：农夫山泉历史PE_TTM5

图2：农夫山泉绿瓶、红瓶对比宣传6

图3：绿瓶、红瓶渠道毛利率对比7

图4：饮料公司在终端投入大量冰柜（万个）7

图5：绿瓶水推出后农夫山泉市占率开始恢复7

图6：不同规格包装水占比8

图7：中国无糖茶行业出厂规模及增速9

图8：中国茶饮料中无糖和有糖占比走势9

图9：东方树叶市占率10

图10：主要饮料产品铺货率情况10

图11：各国无糖茶渗透率对比10

图12：无糖茶饮料大小规格占比（以650ml为分界点）10

图13：公司分部收入、利润结构12

图14：公司饮料业务分部利润率持续提升12

图15：公司半年度分部利润率变化12

图16：包装水行业量价增长拆分13

图17：中日美饮水包装化率变动14

图18：美国包装水人均消费量变化（升）14

图19：美国大包装水人均消费量及占比推演（升）14

敬请阅读末页的重要说明3

公司深度报告

图20：中国饮料潜在消费人群推算（0-65岁，人）15

图21：日本单人家庭各年龄段饮料人均月支出15

图22：农夫山泉茶/果汁/功能饮料收入增速15

表1：东方树叶收入测算（亿元）10

表2：红瓶、绿瓶水分部利润率测算11

表3：包装水分部利润率敏感性测试11

表4：饮料行业各品类规模及复合增速13

表5：2023年中日美饮料人均消费量对比（升）14

表6：中国饮料行业各品类前五品牌份额15

附：财务预测表18

敬请阅读末页的重要说明4

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前言

农夫山泉估值溢价来源于包装水优秀的商业模式，以及市场对管理层敏锐洞察力、

前瞻布局、强执行力的认可，上市后业绩持续超预期。2024年受舆论事件影响，

农夫包装水份额、价格受损，市场担忧公司品牌力是否能恢复，价格战对利润率

影响有多大，饮料增长是否可持续，估值回调较多。面对危机，公司应对十分积

极，推出绿瓶水抢夺份额，时机恰到好处，未来1-2年份额提升或超预期。同时

得益于公司高效的执行力和饮料业务造血，利润率影响可控，预计下跌幅度好于

市场预期。我们认为，短期风波不影响公司长期竞争力，优秀龙头调整速度和成

效往往会超市场预期，2025年有望估值业绩双击。而且长期来看，包装水渗透

率还远未到天花板，饮料中也有不少结构性成长赛道，行业长期空间被低估。

图1：农夫山泉历史PE_TTM

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2020-09-082021-09-082022-09-082023-09-082024-09-08

资料来源：wind、招商证券

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