2025年财政展望：转型中的“货币”财政.docx

目录

一、2024年财政：政府行为模式悄然转变 1

二、2025年财政：财政转型依然是主线 3

三、2025年财政是一场“货币”财政 6

四、2025年财政的主要数据预测 7

风险分析 10

图目录

图1:预算内债务净融资历史新高（亿元） 1

图2:城投有息债务净融资明显回落（亿元） 1

图3:财政收入负向偏离预算（亿元） 2

图4:财政支出负向偏离预算（亿元） 2

图5:地方政府或有/隐性债务规模（万亿） 3

图6:十年化债之隐债置换节奏（万亿） 3

图7:中国套户比快速攀升（套/户） 4

图8:土地出让收入连续下降（亿元） 4

图9:地方财政支出占比开始回落（%） 5

图10:地方赤字占比明显回落（%） 5

图11:民生、基建支出占比走向分化（%） 5

图12:不同领域基建投资增速（%） 5

图13:城投有息债务规模估算（亿元） 6

图14:城投债务付息规模估算（亿元） 6

图23:货币政策利率、准备金率（%） 7

图24:社会融资规模增速（%） 7

图15:税收增速与经济增速正相关（%） 8

图16:非税增速与土地收入增速负相关（%） 8

图17:土地出让收入预测（亿元，%） 9

图18:商品房待售面积（亿平米） 9

图19:两本账收入增速（%） 9

图20:两本账支出增速（%） 9

图21:赤字规模中性预测（亿元） 10

图22:赤字率中性预测（%） 10

请务必阅读正文之后的免责条款和声明。

一、2024年财政：政府行为模式悄然转变

我们可以用三条主线观察2024年财政数据背后的政府行为。一是广义财政总体收支力度较往年减弱；二是

预算内外债务结构转换；三是2024年再度开启一轮规模较大的化债。

（一）预算内债务扩张但预算外融资收缩

政府债券净融资规模创新高。

2024年1-11月，社会融资规模中政府债券融资额9.5万亿，全年预计达11万亿，创有史以来新高。

2024年1-11月，政府债券融资占社融的比例达32.5%，比去年大幅提升5.5个百分点，也创新高。

预算外净融资规模显著回落。

根据部分已公布中报和三季报的城投公司的有息债务增速估算，2024年末全部城投有息债务规模约64.6万

亿，比2023年末净增加3.1万亿，相比近年每年净增6万亿左右的规模大幅回落，几乎减半。

图1:预算内债务净融资历史新高（亿元） 图2:城投有息债务净融资明显回落（亿元）

政府债券净融资

城投有息债务增量

120000

100000

83370

110400

96045

80000

70000

60000

67642

572645958161079

80000

7015471228

50000

4725848836 44376

60000

55804

4853147204

40000

29378 30754

40000

30000

20000

20000

10000

0

201720182019

202020212022

20232024E

0

201620172018201920202021202220232024E

数据来源：， 数据来源：，

（二）广义财政收支的总体力度趋于收敛

广义财政收入负增长，偏离年初预算。

2024年1-11月，一般公共财政收入累计增长-0.6%，低于年初预算计划的3.3%。

2024年1-11月，政府性基金收入增长-18.4%，偏离年初预算计划的0.1%。

2024年1-11月，全年两本账收入合计为负增长，且创近四年新低。

相比年初预算的缺口预计达到1.8万亿，连续第三年出现收入缺口，且相比上年有所扩大。

广义财政支出正增长但仍负向偏离预算。

收入不及预期之下，财政部表示将通过安排有关中央单位上缴一部分专项收益、盘活闲置资产、使用预算稳定调节基金等保障财政支出需要，完成全年预算目标任务。

假设一般公共财政支出达成年初预算目标、政府性基金支出与实际收入一致，则两本账支出增速约4.7%，

虽正增长但仍低于年初计划，相比年初预算缺口仍有1.2万亿。

图3:财政收入负向偏离预算（亿元） 图4:财政支出负向偏离预算（亿元）

350000

300000

250000

200000

150000

100000

50000

0

(50000)

两本账收入缺口 两本账预算收入 两本账实际收入

450000

400000

350000

300000

250000

200000

150000