国际主动型基金的持仓拥挤与业绩影响.docx

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u引言 4

假设 6

样本与主要变量 7

样本构建 7

拥挤度 8

业绩 9

4 结果 10

描述性统计 10

拥挤度的决定因素 11

拥挤度与基金业绩 12

流动性溢价 13

规模不经济 15

资金流引发的外部性 17

协调外部性 18

5 结论 18

风险提示： 19

图表目录

图表1文章框架 4

图表2描述性统计 10

图表3根据拥挤度对基金分组后统计特征 11

图表4拥挤度的决定因素 12

图表5按照拥挤度排序的基金业绩 13

图表6基于拥挤度的股票需求特征预测回归 14

图表7拥挤度和流动性 14

图表8基于风格和拥挤度排序的基金业绩 15

图表9基于基金规模和拥挤度的基金业绩预测回归 16

图表10按规模和拥挤度顺序排序的基金表现 16

图表11基金业绩对同类资金流的回归 17

图表12按拥挤度和动量交易排序的基金表现 18

引言

图表1文章框架

资料来源：

目前，全球主动型基金管理的资产规模接近30万亿美元。仅就美国股市而言，主动管理的境内基金持股比例已从1979年的2.4%增长到最近十年的15%以上

（Pastor等人，2015）。在这样一个竞争激烈的环境中（例如，Dyakov等人，2020），当投资机会有限时，越来越多的资本可能会采取类似的策略，这反过来又会导致股票持仓更加重叠，称之为“拥挤”效应。鉴于主动型基金在全球金融市场中的重要地位，了解拥挤现象如何影响基金投资者至关重要。

在竞争均衡状态下，追逐相同投资机会的主动资本预计会消除股票收益的可预测性，并将基金业绩推至零（Berk和Green，2004；Pastor和Stambaugh，2012）。因此，拥挤基金的业绩应与被动基金的基准业绩趋同。与此观点一致，先前的研究发现，随着竞争的加剧，业绩会下降，并强调了竞争在降低费用和更高效资本配置方面的好处（例如，Wahal和Wang，2011）。文献的主要关注点是竞争均衡模型的第二个预测，即与被动投资策略相比，拥挤基金的业绩（在扣除费用前）应严格保持正值。

但实证发现拥挤不仅导致主动型基金相对于被动指数基金的业绩更低，而且还出现了显著的业绩不佳。与指数基金相比，拥挤程度最高的前10%的基金每月业绩低0.11%。考虑到平均总净资产（TNA）约为8.59亿美元，这种业绩不佳在统计上显著（t=-4.5），并且在经济上规模巨大，每基金的月度价值损失为-190万美元。这一结果与基本模型不太吻合。文献的结果强调了基金间相互作用对于理解主动型基金收益递减的重要性。

通过逐股比较基金的投资组合持仓来推断拥挤程度。对于每只基金，将拥挤度

定义为其与所有持有相同股票的其他基金之间的持仓重叠度之和。如此定义，获得

高拥挤度评分的基金与相当数量的基金拥有相似的投资组合配置。样本包含17,364只全球主动管理型股票共同基金，这使能够捕捉到股票市场与基金注册地之间的联系，从而更好地理解拥挤现象的拓扑结构。

假设拥挤基金业绩不佳有四个驱动因素。第一个因素与拥挤基金相对于被动基金的流动性敞口不同有关。在研究基金交易时，发现对流动性股票的需求随着拥挤度的增加而单调递增。此外，Pastor和Stambaugh（2003）提出的流动性因子解释了拥挤度最高和最低十分位之间基金业绩差异的约四分之一。因此，拥挤的业绩效应与流动性溢价相关。文献还调查了拥挤基金是否被要求或选择拥挤到某个给定的投资风格中，而这种风格中流动性股票占比较高。拥挤的业绩影响并非由传统的投资风格（如价值/成长或规模）所驱动，例如，即使在小盘基金中，拥挤的基金也表现出负的阿尔法值。因此，拥挤与流动性溢价相关联，而这种溢价无法通过风格来捕捉。

第二个因素是拥挤基金的负面业绩可能由与基金规模不经济因素（Berk和Green，2004）所驱动。当太多资本被主动管理时，这种不经济可能导致规模过大的基金业绩不佳（Dyakov等人，2020）。使用Pastor等人（2015）和Zhu（2018）开发的工具变量方法，即使在控制了规模之后，拥挤仍然对基金业绩有显著影响。在按规模和拥挤度进行排序时，发现在没有太多竞争对手的投资环境中运作的相对较大的基金，其风险调整后的回报可能高于在拥挤环境中运作的较小基金。因此，即使是大基金，在没有太多竞争的情况下也可能找到足够的选股机会。综上所述，拥挤是一个与基金层面的规模不经济现象截然不同的经济现象。

第三个因素是拥挤基金的糟糕业绩可能由基金流量驱动。基金流量导致头寸规模变化（Coval和Stafford，2007；Lou，2012