布鲁可国内拼搭玩具领军的崛起之路.pdfVIP

新股分析

投资案件

关键假设点

预计布鲁可2024-2026年收入分别为22.01/34.05/43.84亿元，对应增速分别为

151%/55%/29%。公司2021-24H1大力铺设线下零售渠道，将战略重心从积木玩具

转移至拼搭角色玩具，其中：1）预计经典爆款IP奥特曼25-26同比增长40%/20%，

毛利率预计维持50%；2）变形金刚和自有IP“英雄无限”受益于线下零售渠道铺设以

及奥特曼产品火爆带来的品牌用户增量，预计变形金刚25-26年营收同比分别增长

70%/35%。自有IP受益品牌力提升以及粉丝运营预计25-26年营收同比分别增长

70%/35%。

预计2024-2026E布鲁可调整后归母净利润分别为6.00/10.61/14.07亿元，

对应增速分别为724%/77%/33%。预计布鲁可毛利率以及各项费用率维持稳定，

26年后可转换可赎回优先股的公允价值变动影响出清，2025-2027E经调整利润率

分别为31%/32%/32%。

有别于大众的认识

市场担心公司较为依赖奥特曼IP。我们认为，奥特曼IP的续约风险相对较小，并

且基于产品研发优势和渠道优势，公司有望拓宽IP矩阵并优化营收结构。IP版权方核

心关注下游玩具公司的产品质量以及变现能力，主要系产品、运营、渠道等迁移成本较

高，IP授权方可能会与优秀合作方保持较长期合作关系。我们认为，公司有较强的产品

竞争力，产品可玩性更强，同等价格带下体现出更高的性价比，同时公司渠道优势较强，

具备庞大分散的线下销售网络，能够扩大营收规模的同时也能反哺IP、扩大IP影响力。

市场担心布鲁可未来的业绩持续性。公司转型角色拼搭积木后实现营收拐点，我们

认为，未来有三重增长驱动：1）IP扩充。依靠自身产品研发以及渠道优势，不断吸引

更多知名IP版权方的合作，同时将公司现有IP库中的储备IP产品化，有望覆盖更多粉

丝群体实现用户数量的增长；2）产品扩充。积极扩展价格带和SKU，未来有望通过更

高端收藏玩具或更平价的手办玩具覆盖更多线的人群。研发能力的提升有望带来SKU

增长，提升用户复购以及ARPPU；3）渠道扩充。公司在更下沉的四到六线城市以及海

外均有较大布局空间，配合产品线的扩展有望实现更广泛的市场触达。

股价表现的催化剂

新IP拓展超预期，下沉品类超预期，高性价比玩具出海超预期。

核心假设风险

市场竞争加剧风险；IP授权合作模式变化风险；渠道管理风险；消费者需求变化导

致公司收入下滑风险。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共27页简单金融成就梦想