固定收益专题报告.docx

正文目录

1、全社会债务情况 5

2、金融机构资产负债详解 7

3、资产配置 10

4、风险提示 12

图表目录

图表1：全社会债务余额同比增速 5

图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速 5

图表3：实体部门债务余额同比增速 6

图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 6

图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 7

图表6：广义金融机构债务余额同比增速 7

图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数 8

图表8：货币供给结构 9

图表9：基础货币结构 9

图表10：NM2与M2 10

图表11：银行、保险债券投资余额同比 11

图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 12

中国货币政策方面，11月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一平（超额备付金率与前值持平），我们认为整体来看，11月货币政策边际上有所收敛，但在隐债置换启动后，又有边际放松以配合财政。金融机构负债增速在10月短暂反弹至实体部门上方后，11月再度回落至实体部门下方。综合来看，我们认为资金面在12月上旬已进入极限宽松区间，边际上进一步宽松的概率微乎其微。

实体部门方面，11月实体部门负债增速录得8.8?，前值8.8?；结构上看，家庭负债增速与前值基本持平、政府部门负债增速高于前值、非金融企业负债增速则低于前值，11非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.3百分点至11.1?，我们认为未来继续下行的概率较高。11月国内商品价格环比下跌，国际则环比微升，以CPI和PPI同比增速衡量，11月整体有所上行。11月物量数据较10月基本表现平稳，合并来看，11月金融市场对应的剩余流动性或基本平稳。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5?之间，对应名义经济增长中枢在6-7?之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速11月录得10.1，低于前值10.4，中长期贷款余额增速再度下降0.3个百分点至11.1?。11月家庭部门负债增速录得3.2?，与前值基本持平，后续家庭部门负债增速或在4?左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。11月政府部门负债增速录得11.1?，高于前值10.4?；政府存款余额同比增速亦有大幅上行，合并来看10月财政边际上有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，12月政府部门负债增速或微升至11.2?附近，实体部门负债增速则回落至8.6?附近。展望1月，我们认为资金面边际收敛的概率明显上升，实体部门负债增速在11月短暂企稳后转而回落，实际产出只要基本平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。

海外方面，11月美国国债余额同比增速录得6.5?，低于前值6.7?；财政存款减少644

亿美元至7827亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元

附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，

目前升至36.2万亿元附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀亦继续下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2024年三季度小幅下降至4.8?，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4?左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有