固定收益点评报告：一季度，债市的机会大于风险.docx

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债市收益率再度明显下行 4

实际利率调降空间较大，低物价环境下可能需要调降名义利率 4

Q1财政对债市的扰动风险基本可以排除 6

风险提示 9

图表目录

图1：利率债上周全面下行，整体牛平（%） 4

图2：上周信用品种收益率也全面下行（%） 4

图3：HP滤波法计算GDP增速的趋势值（%） 5

图4：实际利率高于经济潜在增速（%） 5

图5：实际利率波动主要来自物价，2023年以来物价偏低（%） 5

图6：物价低位运行，2025年通胀回升存在不确定性（%） 5

图7：2019年以来降息前后债市的走势 6

图8：2008年以来降准前后债市的走势 6

图9：2024Q1新增地方债发行规模为8423亿元（亿元） 7

图10：2025Q1已披露发行计划的地方新增债2641亿元（亿元） 7

图11：新增政府债可以带来配套，但置换类政府债不具备配套效应（亿元） 7

图12：专项债提前批下达情况（亿元） 8

图13：2020年以后专项债几乎不用于土储和保障房建设（亿元） 8

图14：专项债用于土储和保障房建设的多重约束 8

请阅读最后评级说明和重要声明 3/11

债市收益率再度明显下行

上周（2024.12.27-2025.1.3，下同）债市收益率再次明显下行，利率曲线总体走平，其中10年期国债收益率从1.69%下行至1.60%，30年期国债收益率下行幅度更大，从1.95%下行至1.85%。短端下行幅度较为有限，1年期国债收益率仅下行2bp，利率曲线总体走向牛平。信用债收益率全面下行，1年期同业存单收益率下行6bp至1.56%，1年期二级债收益率下行5bp至1.65%，1年期AA+中票收益率下行8bp至1.73%。

但随着债市收益率的继续明显下行，市场开始关注债市收益率的下行空间还有多少。尤其是考虑到当前债市的收益率已经部分定价了央行的降准降息预期，以及2025年财政的发力方式和规模存在不确定性，那么如何看待？

图1：利率债上周全面下行，整体牛平（%）

中债国债到期收益率:30年中债国债到期收益率:10年

中债国债到期收益率:30年

图2：上周信用品种收益率也全面下行（%）

中国:同业存单到期收益率(AAA):1年

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

中债国债到期收益率:1年 中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):1年中债中短期票据到期收益率(AA+):1年

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0

0.0

2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01

资料来源：，

资料来源：，

实际利率调降空间较大，低物价环境下可能需要调降名义利率

从货币端看，虽然以10年期国债为代表的市场利率处于历史低位，但表征实体融资成本的实际利率依然高于经济潜在增速，降低实际利率可能是今年货币政策的重要任务之一。当实际利率高于经济潜在增速时，企业融资成本高企，不利于经济发展。当实际利率明显低于经济潜在增速时，可能导致过度投资和资金空转，一般而言实际利率需要略低于经济的潜在增速。我们可以用HP滤波法来分解GDP实际增速，得到一个剔除波动性因素的GDP增速趋势值，这个趋势值是经济潜在增速的替代指标，而用名义贷款利率与平减指数计算得到实际利率，从历史上看实际利率基本上都在经济潜在增速之下，2023年6月份以来由于低物价因素实际利率明显高于经济潜在增速，截至2024Q3，GDP趋势值在4.58%附近，而用名义贷款利率与平减指数计算得到的实际利率在4.68%，当前实际利率略高于经济潜在增速，这意味着虽然国债收益率等市场利率较低，但在当前的经济阶段里，实体的实际融资成本还有进一步降低的空间和需求。

图3：HP滤波法计算GDP增速的趋势值（%）

GDP

GDP_trend

16

12

8

4

0

-4

1992Q11993Q2

1992Q1

1993Q2

1994Q3

1995Q4

1997Q1

1998Q2

1999Q3

2000Q4

2002Q1

2003Q2

2004Q3

2005Q4

2007Q1

2008Q2

2009Q3

2010Q4

2012Q1

2013Q2

2014Q3

2015Q4

2017Q1

2018Q2

2019Q3

2020Q4

2022Q1

2023Q2

2024Q3

图4：实际利率高于经济潜在增速（%）

实际利率 GDP趋势值

12

10

8

6

4

2

0

-2

2008-092009-06

2008-09

2009-06

2010-03

2010