大类资产系列-2025：“美国例外论”的“例外”？.docx

目录

经济吃得消吗？ 3

忠诚的团队也不是“铁板一块” 4

政策的演绎和市场逻辑的切换 7

资产配置的基本想法：应对风险，同时做好准备 11

风险提示 13

插图目录 14

在特朗普政策预期的加持下，市场似乎已经开始提前预定2025年又会是美国“例外“的一年：美国对内减税、去监管；对外加征关税和倡导孤立，而这背后最直观的交易逻辑就是美国资产的相对优势：美元强，美股涨，当然美债下跌的压力会比较大，在这样的组合下，非美市场整体的表现不会太好。

但是2022年之后几年的经验表明，市场在一年之内的变化可以很大，我们可

能需要考虑更多的因素和可能。这篇报告，我们试图从一些视角来看看2025年“美国例外论“可能出现的”例外“。

经济吃得消吗？

毫无疑问的是，特朗普第二任期是有备而来，准备大干一场，而对于美国和全球经济的冲击无疑会更大。

然而，特朗普的“盲区”可能是当前无论是全球还是美国经济，都没有上一任期那么有“韧性”。尽管充满“野心”，但是不得不承认的是4年过后，在逆全球化

加速和地缘政治形势日趋复杂的背景下，展望2025年无论是全球经济的景气度还是美国经济的韧性都大不如前。这可能会是打破特朗普布局的重要“X“因素。

近6个月移动平均值 2018年4月 当前最新美国企业部门ISM制造业PMI59.147.4Markit制造业PMI55.3

近6个月移动平均值 2018年4月 当前最新

美国企业部门

ISM制造业PMI

59.1

47.4

Markit制造业PMI

55.3

49.1

中小企业乐观指数

105.8

93.9

制造业耐用品新订单:同比

7.06%

-1.54%

工业生产指数:同比

2.99%

-0.12%

制造业资本支出意向指数

1.07

-0.50

美国家庭部门

ISM服务业PMI

58.1

52.5

Markit服务业PMI

54.3

55.4

批发和零售销售额实际增速

4.23%

-0.58%

批发和零售销售额名义增速

6.18%

1.83%

个人消费支出实际增速

3.08%

2.92%

失业率

4.07%

4.17%

家庭调查就业人口:同比

1.41%

-0.48%

美国房地产部门

住宅建筑商协会(NAHB)住房市场指数

70.7

42.7

成屋销售（万套）

554.2

394.7

新屋销售（万套）

65.9

68.3

新屋开工（万套）

128.9

132.1

% 全球:摩根大通全球制造业PMI57

特朗普意外胜选开始对中国进行大规模加征关税55

特朗普意外

胜选

开始对中国

进行大规模

加征关税

53

51

49

47

45

2014 2016 2018 2020 2022 2024

资料来源：，注：数据截至2024年11月。

资料来源：，

注：当前最新截至2024年12月28日。2018年4月美国宣布对中国进行大规模关税加征。

忠诚的团队也不是“铁板一块”

向上忠诚是第一标准，然后呢？对于忠诚度的强调可能是特朗普在新任期选人最重要的标准。这确实能够带来自上而下的执行力，但另一方面可能要面临的问题是专业性、以及不同阵营之间很可能会出现的矛盾和摩擦。

图3：特朗普核心团队的四大阵营划分

资料来源：复旦大学发展研究院等公开网站，总结

从政策领域和主张以及私人关系来看，我们大致可以把特朗普外交经济领域的核心人物划分为四个阵营——对外强硬派、经济民族主义者、激进商人和温和商人：

对外强硬派主要指的是外交安全口中对外部鹰派的人物。以国务卿候选人卢比奥和国家安全顾问提名人沃尔茨为代表。

经济民族主义者则主要包括贸易口上的代表人物，比如新晋的贸易代表候选人格里尔，新任命的白宫贸易和制造业高级顾问纳瓦罗，均是对外关税、对内实施产业政策的坚定支持者。

激进商人则是对以马斯克为代表的、来自商界且对政策和改革有激进需求的官员的统称，所以也包括DOGE（政府效率部）的拉瓦斯瓦米。商务部长卢特尼克也来自华尔街、且和马斯克私交较好，也算在此类（当然他也是特朗普贸易政策的

坚定执行者，因此也有经济民族主义的成分）。

温和商人则指的是以贝森特为代表的、来自华尔街的传统商人，在政策上温和与平衡的色彩会更浓些。就目前而言，这一派的势力可能是偏弱的，不过好在有股

市这一最大的盟友——特朗普十分重视美股的涨跌，而温和商人能做到沟通和稳定市场。

最可能发生摩擦的还是温和商人和其他阵营。作为财政部长的贝森特，目前看来在贸易关税的话语权会比较有限（初期会由商务部长来主导），除此之外，他在初期的主要政策重点会在去监管、控制赤字和处理债务可持续性、以及稳定市场等问题，和其他偏极端阵营之前的可能矛盾也是显而易见的：

比如和激进商人派的摩