2025年有色金属行业研究报告 .pdfVIP

为天地立心，为生民立命，为往圣继绝学，为万世开太平。——张载

有色金属行业研究报告

1历史上的大宗商品超级周期

大宗商品的超级周期通常是由某种结构性需求刺激引发的，这种刺

激大到足以在全球范围内提振对大宗商品的需求，而其供应却对此反

应迟缓。在自然资源方面，往往存在供给滞后，因为建设一个大矿山

可能需要10年甚至更长时间。

虽然业内对于超级周期没有明确定义，但它通常用于描述商品价格

在10至30年内高于其长期趋势的时期。自19世纪以来，经济学家已

经确定了四个商品价格持续高于趋势的时期。第一次，恰逢美国在

1880年代崛起成为全球经济强国；另一个伴随着1930年代的全球重整

军备运动，并持续到二战后的重建时期；第三次，是在1970年代的油

价冲击期间，通过增加生产成本间接推高了其他商品的价格；最近的

一次价格上涨发生在2000年代初期开始的中国快速工业化期间，增加

了对铁、铜和石油的需求，在此期间，农产品价格也急剧上涨，引发

了2007-2008年的粮食危机。

本次是一种非常不同的大宗商品周期，2013年后随着中国这一世

界制造业引擎逐步迈向高质量发展阶段，对大宗商品的需求开始历史

性下滑，同时气候变化成为首要考虑因素，投资者更加重视环境、社

会和治理等ESG问题，加剧了本已日益严重的投资不足问题，阻碍了

大宗商品产能的增长。

随着全球经济从新冠疫情的封锁中复苏，这些紧张的供应和被压抑

的需求助长了全球通胀持续高企，即使中国可能无法发挥上一个大宗

商品超级周期的助推作用，但全球各国减少石化燃料排放的努力和对

清洁能源基础设施支出的增加将意味着对特定金属需求增加，全球绿

乐民之乐者，民亦乐其乐；忧民之忧者，民亦忧其忧。——《孟子》

色资本支出的故事将变得越来越大，这些代价高昂、长达数十年的计

划将改变许多商品的供需状况，在这样的背景下大宗商品出现短缺，

并推动价格上涨。

2本轮有色金属周期的特征

从能源到金属，对原材料的抢购已经反映在期货市场上，在金属方

面的这一问题尤其严重，伦敦金属交易所的几份金属合约的现货价格

高于后期交割的价格，大量商品已经转为现货溢价，这是一种表明稀

缺性的定价结构，这种市场结构表明贸易商和投资者准备为商品的即

时供应支付高额溢价。同时，近几个月来伦敦金属交易所的所有六种

主要商品都同时以现货溢价交易，这也是自2000年代中期以来的首次。

目前的供应压力与过去20年的正常周期有所不同。例如，欧盟委

员会发布的欧元区数据显示，报告设备、原材料和劳动力短缺的公司

比例为近40年的最高，这也是40年来，第一次公司用“供应短缺”

表述的百分比超过了用“需求不足”表述。

在供应方面受到限制，而需求方面的增长受到低利率的推动、新冠

疫情封锁后经济复苏的推动、以及减少碳排放等基础设施支出的推动。

这一系列的供应短缺和需求旺盛，全球经济中一些重要的金属开始涨

价，库存也处于历史低位。

我们认为，本次有色金属周期所处的宏观经济背景比过去十年的任

何时候都要强劲，世界各国政府正在推出以创造就业和环境稳定为重

点的大规模刺激计划，全球复苏计划更加重视创造就业和环境可持续

性，而不是通胀控制。在全球经济脱碳和转向清洁能源的推动下，未

来数十年的有色金属周期具有潜力，影响力更大。本轮金属周期有如

下六个特点。

2.1全球向清洁能源转型发展的趋势刺激了巨大的金属需求

去留无意，闲看庭前花开花落；宠辱不惊，漫随天外云卷云舒。——《幽窗小记