广发宏观：趋向更合意中枢，2025年通胀环境展望.docx

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引言：市场对跨年通胀的预测往往基于平滑预期 8

一、海外制造业库存周期扩张，CRB指数同比上行期支撑通胀中枢 10

二、产能利用率及螺铜比触底信号明朗，政策着力优化供需比有助于价格压力改善 12

三、本轮地产周期调整引发的需求不足趋于尾声 15

四、本轮稳增长三大政策切入点有助于提升增长的广谱性 17

五、就业与租金改善背景下，市场租金法核算对于通胀中枢的影响更偏正面 20

六、2025年支撑国内PPI的主要因素 22

七、2025年约束国内PPI的主要因素 25

八、2025年影响国内CPI的主要因素 27

九、2025年PPI、CPI的分布与测算 30

十、2025年价格端的结构性机会 31

十一、风险提示 32

图表索引

图1：CPI预测值（Wind口径与彭博口径） 9

图2：PPI预测值（Wind口径与彭博口径） 9

图3：CRB现货指数与PPI同比（2010-2024年） 10

图4：美国制造业PMI的周期规律性 11

图5：美国制造业PMI与PPI同比（2014-2024年） 11

图6：GDP平减指数与工业产能利用率（2014-2024年） 12

图7：螺铜比与GDP平减指数（2012-2024年） 13

图8：百城租金收益率与30年国债收益率（%） 15

图9：四大一线城市住宅租金收益率（%） 15

图10：全国房价止跌回稳信号初步明朗 16

图11：一线城市新建商品住宅价格环比（%） 16

图12：大型银行存款准备金率与逆回购利率（2014.12-2016.2） 17

图13：百城住宅租售比与商品房隐含回报率（%） 18

图14：广义库销比与商品房隐含回报率 18

图15：地方政府杠杆率与银行对政府债权增速（2011-2019） 19

图16：70城二手房价格指数同比领先消费信心指数（2011-2025） 19

图17：CPI房租项与70城二手住宅价格指数同比（2016-2024年） 21

图18：CPI服务项与城镇调查失业率（2018-2024年） 21

图19：M1同比领先PPI周期三个季度（2016.6至今） 22

图20：发改委项目审批投资额与石油沥青开工率（2018年至今） 23

图21：中美欧日四大经济体M2加权同比与美国制造业PMI（2012年至今） 24

图22：PPI翘尾效应分布（2025年） 25

图23：OPEC+产量与配额剪刀差与布油价（2022年11月至今） 26

图24：CPI翘尾效应分布（2025年） 27

图25：城镇调查失业率与CPI服务项（2017-2025年） 28

图26：CPI消费品与70城二手房价格同比（2014-2024年） 29

图27：PPI预测分布（%） 30

图28：CPI预测分布（%） 30

表1：2021-2024年产能利用率分位数对比 13

引言：市场对跨年通胀的预测往往基于平滑预期

从历史规律来看，市场对跨年通胀的预测往往基于顺趋势和平滑预期，从而低估外部环境以及国内政策性、结构性变化的影响，尤其是包含政策框架变动较大的年份。例如以市场2016年对年度PPI同比的预期来看，年初包含超百分预测样本的“年度中国宏观经济形势和政策问卷调查”三分之二的预测落在-4.2%至-6.2%的区间，实际上最终PPI同比是-1.4%。另一个案例是出2021年，市场在2020年底-2021年初对2021年PPI的预期落在0.1-2.5%的区间（WIND口径），但实际上由于出口、供给两端均有明显变化，当年年度PPI同比为8.1%。所以在探讨2025年通胀问题时，我们也应避免简单的趋势外推。

一个案例是2016年。2013-2015年中国经济增长压力显现。同期制造业部门产能过剩、债务率偏高等因素明显约束经济，2015年下半年PPI维持在-5.0%以下的低位区间。2016年初，新华社经济参考报，联合厦门大学开展“年度中国宏观经济形势和政策问卷调查”，其结果显示，“40%的受访专家预期2016年中国PPI增长在’

-5.2%—-4.2%’之间；26%的专家预期在-6.2%—-5.3%”，此外“但仍有三成的专家认为2016年中国PPI将呈现持续下降态势”。而受“棚改”背景下的地产需求脉冲、新一轮供给侧改革深化影响，2016年PPI升至-1.4%，2025年PPI为-5.2%（若未单独注明，本文所有数据均来自）。

另一案例是2021年。2020年中国经济进入疫后复苏阶段。受广义财政驱动建筑产业链、全球范围内商品替代服