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策略思考：长端为何对资金脱敏？
市场延续熊平调整。过去一周资金紧张，曲线熊平调整，1年国债估值收益率上行6.6BP，长端相对抗跌，10年国债估值收益率仅上行2.6BP，10-1Y期限利差压缩至40BP，处于过去一年来最低位置。
图1.近期资金面偏紧张 图2.国债收益率曲线熊平调整
%1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
春节后17
春节后
17
34
51
68
85
102
119
136
153
170
187
204
221
238
255
272
289
306
323
340
357
春节2020-2024年春节前DR-OMO
春
节
%
1.9
1.7
1.5
1.3
1.1
0.9
调整幅度，BP，右轴 2025-01-17
2025-01-06
25
23
21
19
17
15
13
11
9
7
5
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y
资料来源：，国投证券证券研究所 资料来源：，国投证券证券研究所
资金紧张是熊平调整的最直接原因。过去一周，资金面整体紧张，隔夜回购利率一度飙高到
16?的高位。
资金面骤然转紧固然有季节性因素：1月是传统缴税大月，缴税截止日落在本周三15日，走款消耗资金；春节前存在取现等流动性需求，叠加今年春节较早会带来额外压力。
但更重要的是央行对流动性态度出现一些边际变化：汇率压力阶段性上升，而其他目标（基本面、物价、配合化债发行）压力阶段性缓和，使稳汇率成为央行近期的优先考量，从而对宽货币节奏产生一定影响；除汇率外，央行对长端利率风险和“防空转”的关注度再度上升，也影响了其对于流动性投放的态度。从历年春节前流动性投放节奏对比来看，今年在节奏上投放进度确实较慢，且可见度较低（买断式回购等新工具的投放规模无法日度观测）。
但长端却对资金一定程度“脱敏”。尽管资金面紧张导致短债明显调整，1年国债在近期出现接近30BP幅度的上行；但同期长端利率整体依旧维持在较低位置小幅波动，并未出现显著回调，表现出对资金紧张和短期利率波动一定程度上的“脱敏”现象。那么，为什么近期长端利率对资金面变化“脱敏”呢？
图3.央行春节前流动性投放节奏较往年更克制 图4.长端调整相对有限
2020-2025年央行公开市场投放（含降准）规模区间，亿元
2025央行公开市场投放节奏
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
-5,000
-10,000
2.8
2.3
1.8
1.3
24-0124-02
24-01
24-02
24-03
24-04
24-05
24-06
24-07
24-08
24-09
24-10
24-11
24-12
25-01
1年国债到期收益率，%
30年国债到期收益率，%10年国债到期收益率，%
30年国债到期收益率，%
资料来源：，国投证券证券研究所
注：2025年投放规模暂不含1月未披露的买断式回购规模
资料来源：，国投证券证券研究所
脱敏的原因。由于市场整体杠杆水平温和、负债端稳定机构对长端承接力度大、货币政策预期偏乐观、债市策略择优和抗回撤能力上升等多方面因素，长端债券市场表现出相对抗跌的特征，对资金面的敏感性下降。
具体看，
市场整体杠杆策略不极端。过去一段时间，资金成本持续保持在相对较高水平，导致杠杆策略套息空间受到限制。因此市场整体杠杆保持在温和水平，根据银行间质押式回购余额测算的全市场杠杆率近期大致在107-108附近。温和的杠杆水平弱化了高久期环境中从紧资金→解杠杆对长端的负面冲击。
图5.市场杠杆策略温和 图6.基金自2024年以来杠杆率中位处于120%下方
113.0130.0112.0125.0111.0110.0120.0109.0108.0
113.0
130.0
112.0
125.0
111.0
110.0
120.0
109.0
108.0
115.0
107.0
106.0
110.0
105.0
105.0
2020-01-022020-03-272020-06-18
2020-01-02
2020-03-27
2020-06-18
2020-09-09
2020-12-03
2021-02-26
2021-05-20
2021-08-10
2021-11-03
2022-01-25
2022-04-20
2022-07-12
2022-09-30
2022-12-26
2023-03-21
2023-06-12
2023-09-04
2023-11-28
2024-02-21
2024-05-14
2024-08-02
2024-10-28
中长期纯债基金杠杆率中位
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