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2025年1月19日固定收益策略报告

长端为何对资金脱敏？

证券研究报告

过去一周资金紧张，曲线熊平调整。资金面骤然转紧固然有季

节性因素，但更重要的是央行对流动性态度出现一些边际变化。尹睿哲分析师

从历年春节前流动性投放节奏对比来看，今年投放进度确实偏慢。SAC执业证书编号：S1450523120003

yinrz@

但长端却对资金一定程度“脱敏”。尽管资金面紧张导致短债明刘冬分析师

显调整，但同期长端利率整体依旧维持在较低位置小幅波动，并SAC执业证书编号：S1450523120006

未出现显著回调。

liudong1@

脱敏的原因有：魏雪联系人

市场整体杠杆策略不极端。资金成本维持高位使得杠杆套息空SAC执业证书编号：S1450124050002

间受限。因此当前市场整体杠杆保持在温和水平，弱化了高久期weixue@

环境中从紧资金→解杠杆对长端的负面冲击。相关报告

配置盘对长端的稳定承接。年初以来，7Y和10Y现券二级市

场主要买盘均为农商和保险，此类负债端较稳定的配置需求使得

即便资金面短期收紧，配置节奏往往不受明显影响。

久期策略突出的性价比。近年久期策略成为市场上最有效的策

略。中长债基在2024年的表现显示了，久期每增加一年，年度回

报率平均提升0.68pct，而最大回撤仅增加0.13pct，久期策略的

Calmar比率约为5.3，属于很有吸引力的风险调整后收益。延续

这一策略思路，在资金面暂时偏紧的环境中，市场依然普遍愿意

维持较高水平的久期，因而未形成对长端的显著抛压。

资金面“暂时紧张”的假设。当前市场交易逻辑仍围绕中长期

展开，不少参与者认为资金面紧张只是“暂时”的，后续随着今

年债券供给上量或海外环境明朗化，央行依然会维持适宜的流动

性水平。这一背景下，市场对资金面紧张的担忧减弱。

盈利丰富，抗回撤意愿和能力增强。债券市场在过往的稳定良

好回报也是维持参与者信心的因素之一。以公募基金为例，近期

净值新高率高于90%，特别是自去年12月以来整体净值增幅可

观。因而即使市场震荡，过往盈利仍然能抵御一定波动。这使得

投资者表现出较强的抗回撤意愿和能力。

往后展望，资金方面，春节前一周央行对流动性的投放节奏通

常会加快，下周可关注是否出现这一迹象，如果央行主动维护资

金面，则高压状态可能告一段落。春节过后，则关注化债供给前

置节奏，如果货币发力配合，资金面预计恢复到相对平衡的状态。

然而，如果央行对资金面维持严格态度，一旦形成流动性持续紧

张预期，预计长端利率可能出现从最低点往上15BP及以内的调

整。不过需要注意的是，近期的震荡调整更多是对赔率的修正，

而非对胜率的重估。从胜率角度而言，信贷周期尚未出现扩张拐

点，近期的震荡调整主要还是由资金到短端驱动的阶段性熊平，

等海外政策落地、赔率空间释放后预计重回牛陡走势。

风险提示：地缘风险，央行态度，稳增长政策

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