多元资产配置系列：现金上涨的逻辑，全球避险资产不足.pdf

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风险事件频发推升全球避险需求4

全球安全资产供给短缺问题凸显7

黄金价格中枢有望进入持续上行通道10

参考文献12

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图表目录

图1：各类资产安全性与流动性的定位4

图2：安全资产范围的界定和在金融资产中的定位5

图3：净安全资产的扩张趋势（美国范围）5

图4：净安全资产规模的大幅提高（发达经济体）5

图5：以往全球长期真实利率跟随安全资产供应变动，2010年后全面脱钩6

图6：海外地缘冲突、避险情绪驱动金价不断创下新高6

图7：海外发达经济体的安全资产持有量占比越来越高7

图8：按国家划分的金融部门和世界其他地区净安全资产流动的方差分解7

图9：全球外汇储备占比：美元敞口逐步降低8

图10：美元信用与金价出现幅度上的脱钩8

图11：全球黄金储备相对增速（红）超出黄金储备增速（蓝）8

图12：美债的海外持有者比例下降8

图13：危机前后的安全资产变化测算9

图14：全球传统安全资产供需情况9

图15：全球新安全资产供需情况9

图16：过去两年时间内黄金价格走势和相关观点发布10

图17：黄金持仓跟随金价一起不断创新高10

图18：乌克兰危机后各国对黄金储备的态度区别11

图19：三季度全球黄金需求总额突破千亿美元大关11

图20：全球央行未来五年囤积美元和黄金的意愿调查11

图21：2009Q2以来，全球央行持续净购金11

图22：美股科技巨头的高成长和黄金价格短期内此消彼长12

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近日伦敦现货黄金市场正经历一场流动性危机——据英国金融时报披露，从英格

兰银行提取实物黄金的等待周期已从常规的几天拉长至4-8周。这场跨大西洋的

黄金大迁徙背后，是纽约商品交易所（COMEX）黄金库存自2023年11月以来激增

75%至926吨，而伦敦市场的库存正被两大力量加速抽离：其一，特朗普关税政策

预期引发的避险需求；其二，纽约期货相对伦敦现货高达60美元/盎司的套利空

间，刺激交易商争相实施黄金大挪移。与此同时，全球央行正以创纪录速度囤

积黄金。历史新高的金价遇上全球安全资产的短缺，黄金市场格局持续重塑。

风险事件频发推升全球避险需求

安全资产的核心特征在于其价值贮藏功能的绝对可靠性。安全性与流动性概

念常被混淆，但二者实则存在本质差异。安全属性与流动性并不存在必然关联，

市场实践中既存在构造性低流动的安全资产（如存款保险覆盖的定期储蓄、抵押

品担保的回购协议），也存在危机时期流动性超越安全资产的典型风险资产（如

上市股票相较公司债、ABS的表现差异）。

图1：各类资产安全性与流动性的定位

资料来源：PascalGolec,andEnricoPerotti.（2017）.Safeassets:areview.EuropeanCentralBank，

国信证券经济研究所整理

MarkusK.Brunnermeie等则提出：安全资产是指在市场动荡时期因集体共识而

被广泛接受为低风险的优质抵押品，其安全性源于市场参与者的共同信念而非绝

对偿付承诺。按照其划分范式，全口径的安全资产有两个层面：第一个层面是狭

义的安全资产，市场共识赋予这类资产其安全性，它们在压力时期能够保持稳定

价值，包括黄金、现金及现金等价物等；第二个是广义安全资产口径，多被认为

是抵押资产，通过市场流动性溢价和信用背书实现价值提升，包括主权债、可作

抵押品的政府债券等。

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图2：安全资产范围的界定和在金融资产中的定位

资料来源：MarkusK.Brunnermeier,SebastianMerkel,andYuliySannikov.（2020）.ASa