氟化工行业深度研究报告-制冷剂行业2025年展望：供给的反抗的优等生，2025年有望继续上演强进攻性.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、2024年回顾：需求超预期，三代制冷剂价格节节高升 6

（一）需求端：内外需共振，家电及汽车产量超预期 7

（二）供给端：配额政策逐渐明晰，供给约束持续趋严 8

（三）股价复盘：配额政策预期扰动股价，产品涨价证明实力 13

二、2025年展望：2024年涨价仅初步兑现，长期弹性可期 14

（一）三代制冷剂：涨价仅初步兑现，长期弹性更高 14

（二）二代制冷剂：供给大幅减少，价格弹性可期 15

三、行业比较和估值切换之下，制冷剂成为抱团的选择 17

四、相关标的 18

五、风险提示 20

图表目录

图表1 主流制冷剂价格（单位：元/吨） 6

图表2 当前二代制冷剂和三代制冷剂价格及分位数（单位：元/吨） 6

图表3 三代制冷剂毛利率 7

图表4 国内家用空调月度产量（单位：万台） 7

图表5 国内冰箱月度产量（单位：万台） 7

图表6 国内前20大家用空调出口地区出口量及增速（单位：台） 8

图表7 国内执行的三代配额方案与基加利修正案的不同点 9

图表8 2024年三代制冷剂配额明细（不含HFC-23） 9

图表9 2024年1月下发的上市公司2024年配额明细（非权益，不含HFC-23，单位：

吨） 10

图表10 2024年7月下发的上市公司2024年配额明细（非权益，不含HFC-23，单位：

吨） 10

图表11《中国履行关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书国家方案（2024-2030）（征

求意见稿）》明细 11

图表12 2025年三代制冷剂配额明细（单位：万吨） 12

图表13 巨化股份过去一年股价走势复盘 13

图表14 不同单吨盈利假设下各个企业的主流制冷剂板块的利润（单位：亿元） 14

图表15 R32价格走势（单位：元/吨） 15

图表16 主流二代制冷剂生产配额明细（单位：万吨） 15

图表17 R22的配额明细（单位：万吨） 16

图表18 当前价格下各个企业年化利润及估值（单位：元/吨，万吨，亿元） 17

我们华创化工团队2024年将制冷剂板块列为化工策略中的进攻矛。2024年我们看到了制冷剂从博弈政策转向价格兑现，二代和三代制冷剂价格涨幅都超预期。展望2025年，我们认为制冷剂长期格局的优化和价格的弹性依然被市场所低估。从行业比较的角度来看，供给的反抗逐渐缩圈，市场更加集中抱团在有强力政策约束供给的行业；从估值的角度，年度估值切换之后，制冷剂公司的估值均回落到合意区间；从业绩的角度，24年拖累业绩的非制冷剂业务（巨化的化工品和新材料，东岳的有机硅等）在触底之后反而成为了业绩弹性的期权。制冷剂板块有望在25年继续上演强进攻性。

一、2024年回顾：需求超预期，三代制冷剂价格节节高升

制冷剂2024年开启涨价行情，R22、R32已创历史新高。根据百川盈孚数据，截至2024年12月31日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为4.3、4.2、4.25、3.55万元/吨，较年初上涨153%/53%/55%/11%，为2017年以来的

100%/32.8%/78.7%/37.6%分位；截至2024年12月31日，二代制冷剂R22的主流市场价为3.3万元/吨，较年初上涨69%，为2017年以来的100%分位。制冷剂核心品种R32和R22价格均创历史新高。

图表1 主流制冷剂价格（单位：元/吨）

120000

100000

80000

60000

40000

20000

0

2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 2024/1/1

制冷剂R32主流价格 制冷剂R125主流价格 制冷剂R134a主流价格制冷剂R143a浙江永和 制冷剂R22主流价格

资料来源：百川盈孚、、

图表2 当前二代制冷剂和三代制冷剂价格及分位数（单位：元/吨）

制冷剂类型

三代制冷剂

二代制冷剂

R32

R125

R134a

R143a

R152a

R410a

R22

R142b

F141b

当前价格

43000

42000

42500

35500

19000

42000

33000

16500

22000

年初以来涨幅

153%

53%

55%

11%

41%

87%

69%

6%

0%

历史最高价

43000

100000

50000

67000

40000

65000

33000

195000

30000

历史最低价

10500

13700