“学海拾珠”系列之二百二十三：市场对投资者情绪的反应.docxVIP

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u引言 4

前人文献 5

数据 6

德国市场数据 6

美国市场数据 8

预测性回归 8

基于德国市场数据的回归结果 8

基于美国市场数据的回归结果 9

公告日效应 11

基于德国市场数据的公告日效应 11

基于美国市场数据的公告日效应 12

6结论 13

风险提示： 14

图表目录

图表1文章框架 4

图表2德国市场数据描述性统计 7

图表3美国市场数据描述性统计 8

图表4DAX指数收益对情绪指标的回归系数 9

图表5标普500指数收益对情绪指标的回归系数 10

图表6标普500收益与情绪指标的分阶段回归系数 11

图表7DAX指数公告日效应估计结果 12

图表8标普500指数公告日效应估计结果 13

1 引言

图表1文章框架

近期实证研究表明，投资者情绪调查指标具备预测未来中长期股票收益的能力。常见的计量经济学方法是将未来股票指数收益对情绪指标和适当的控制变量进行回归分析。使用控制变量的目的在于考虑那些已知能够预测未来收益的变量。若情绪指标的系数显著，则表明情绪能够预测未来收益，这是情绪预测能力的有力证据。

在一个理性的环境中，只有当投资者情绪指标包含新信息时，股票价格才会对

这些指标的变化作出反应。这些信息可能与未来的现金流或预期回报有关。如果情

绪指标包含有关未来现金流的信息，并且市场能够理性地对此信息作出反应，我们应该观察到股票价格立即作出反应，但不会产生中长期影响。另外，情绪指标也可能包含有关未来预期回报的信息。在这种情况下，预期情绪指标能够预测更长期限的回报，并触发价格立即向相反方向变动。为了说明这一点，假设情绪指标的提升表明风险厌恶程度降低，贴现率也降低。那么，我们应该预期未来的回报会降低（因此情

绪指标与中长期回报之间呈负相关关系）。同时，由于当前股票价格与预期回报呈

负相关，我们应该看到股票价格立即上涨。因此，在理性的环境中，情绪指标的发布可能产生以下两种情况：a)价格立即产生反应，但无长期影响（“现金流新闻情境”）；

b)产生长期影响，且价格立即向相反方向变动（“预期回报新闻情境”）。在后一种情况下，情绪指标的预测能力并不意味着市场效率受到破坏。

如果市场参与者并非完全理性，他们可能会对新闻信息反应不足和/或反应过度

（如Hong和Stein在1999年提出的模型所示），或者他们可能会过度推断以往的回报情况（如Brown和Cliff在2005年所提议的）。在这些情况下，可能会出现不同的回报规律。例如，情绪指标可能包含有关未来现金流的信息，但市场最初可能会反应不足，之后再进行修正。那么，我们就会观察到同方向上的即时效应和长期效应。

在本文中，作者旨在分析市场对投资者情绪的反应是否可以用理性解释（即是否可以用上文介绍的未来现金流情境或预期回报新闻情境来解释），或者是否必须依靠基于反应不足、反应过度或定价错误的解释。作者的方法是同时考虑中长期的

可预测性，以及市场对情绪指标发布的即时反应。如上所述，在理性的环境中，情绪

指标的发布要么会产生即时价格效应但无长期效应，要么会产生长期效应且价格立即向相反方向变动。如果观察到不同的规律，就可以排除理性解释。

据作者所知，本文首次实证分析了股票收益对基于调查的投资者情绪指标发布的即时反应。作者使用了德国和美国的数据。在分析的第一部分，采用Brown和Cliff

（2005）提出的方法论。作者复制了他们对中长期可预测性的测试。结果发现，在样本期较早的部分（1987-1994年，以及程度较低的1994-2001年），美国市场的情绪指标与未来中期（长达3个月）指数收益之间存在显著的负相关关系。这种关

系在样本期末期逐渐消失。在最后一个子时期（2001-2008年），预测回归的系数主要为正，但显著性较弱。德国市场的情绪指标与未来收益呈正相关。这与美国的结果是一致的，因为德国样本涵盖了2001-2008年，而这正是在美国样本中也发现正系数的时间段。

在分析的第二步，作者使用事件研究方法来检验每日指数收益是否会对情绪指标的发布做出反应。作者确实在德国发现了显著的正面公告日效应。因此，即时的价格反应与长期效应的方向相同。这与上述理性解释不一致。对于美国市场，在1987-

1994年的子时期，有证据表明存在负面的公告日效应。

与德国的情况一样，这一结果也与市场对投资者情绪反应的理性解释不一致。在后来的子时期，美国市场没有出现公告日效应。这并不奇怪，因为中长期可预测性也在样本期末期很大程度上消失了。

两个市场的结果都促使我们排除了上述理性解释。有几种替代解释与我们的发现相符。其