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证券研究报告

2025年02月18日

主观与量化的共振：六因子行业配置模型2.0

胡国鹏(分析师)

S0350521080003

hugp@

袁稻雨(分析师)

S0350521080002

yuandy@

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-2%

-10%

2024/02/012024/08/012025/02/01

相对沪深300表现

表现

沪深300

1M3.5%

3M

-0.5%

12M17.3%

最近一年走势沪深30028%20%13%

最近一年走势

沪深300

28%

20%

13%

5%

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核心提要

u在2023年11月六因子行业配置模型1.0的基础上，结合主观和量化，进行了重大更新升级。

u行业配置模型筛选池：100行业（80基金重仓行业+20新增重要行业）。

u六因子模型——四个定量因子（景气、情绪、性价比、流动性），两个定性因子（风格、舆情）。

u六大类因子12个细分因子，特征、规律、回测、权重。

u回溯近10年表现，年化收益率20%左右，每月末调仓，产品形式：10个超配行业+底层数据。

n风险提示：历史数据仅供参考；样本代表性不足的风险；数据处理与统计方法可能存在误差；基于主观认知划分而产生的偏差；模型存在失效风险等。

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目录

基金持仓规律与行业基础池的选择

六因子框架2.0：主观与量化的结合

行业轮动策略构建与业绩回测

风险提示

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基金持仓的分布

图表：基金持仓是有选择性的

资料来源：Wind、国海证券研究所（纵轴代表达到50/60/70/80/90%这一持仓比例所用的最少的申万二级行业数量）

基金持仓的集中度整体处于比较高的水平。2010年以来每季（统计区间为2010Q1-2024Q4共60个季度，若无特殊说明本节同）对134个申万二级行业持仓比例从高到低排序，达到50%持仓占比平均只需13个行业（波动范围7-22），60%仅需要18个行业

（波动范围10-30），70%需要25个行业（波动范围16-39），80%需要35个行业（波动范围24-50），90%需要52个行业（波动范围36-67）。

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基金持仓集中度和大小盘周期相关

图表：公募持仓集中度同大小盘周期强相关

资料来源：Wind、国海证券研究所

图表：大小盘周期可以用沪深300三个高点刻画

资料来源：Wind、国海证券研究所

集中度和大小盘周期直接相关。在大盘占优的周期内，基金持仓集中度会提升，第一大行业持仓占比最高能达到15%以上。反之在小盘占优的周期内，基金持仓集中度会下降，第一大行业持仓占比最低能达到4.5%左右。大小盘占优的周期可以用沪深300的三个高点刻画，即三个高点是大小盘周期的三个大拐点。

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重仓行业有哪些

图表：第一大重仓行业的变迁

资料来源：Wind、国海证券研究所

图表：2010年以来每季度第一、前三、前五重仓行业的次数

行业

第一的次数

前三的次数

前五的次数

白酒Ⅱ

36

44

46

IT服务Ⅱ

8

11

12

股份制银行Ⅱ

5

13

23

中药Ⅱ

5

9

17

房地产开发

3

17

28

化学制药

2

14

30

半导体

1

9

17

保险Ⅱ

0

13

21

电池

0

17

17

白色家电

0

9

20

光伏设备

0

5

11

软件开发

0

4

10

医疗服务

0

4

12

饮料乳品

0

3

5

通用设备

0

3

7

消费电子

0

2

6

煤炭开采

0

1

2

水泥

0

1

2

光学光电子

0

1

2

计算机设备

0

0

4

生物制品

0

0

2

证券Ⅱ

0

0

1

医疗器械

0

0

2

资料来源：Wind、国海证券研究所

能够重仓的行业并不多，有舍才有得。2010年Q1以来的60个季度中，仅有7个行业成为过第一大重仓行业，白酒在其中的36个季度是第一大重仓行业，2019Q1至2024Q3白酒持续为第一大重仓行业，而2024Q4切换成了