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低利率环境下保险资金另类投资研究

当前在我国扎实推进高质量发展的同时，经济仍然面临有效需求不足、社会预期偏弱等多重压力。一方面，企业部门和居民部门的信贷需求偏弱，全年人民币贷款增加22.75万亿元，落后于社会融资整体增速。信贷需求偏弱拖累M2和M1增速，进而导致了各期限国债收益率下滑。另一方面，信用债市场的表现同样不容乐观。2023年上半年，个别地区城投公司信用负面舆情不断，中央政治局会议要求有效防范化解地方债务风险，有关部门制订实施一揽子化债方案。城投公司通过债权投资计划融资被谨慎对待，保险资金另类投资也放慢了脚步。因此，对于保险业特别是对于人身险公司而言，如何在未来低利率环境下开展另类投资是亟需研究的问题。本文以保险资金另类投资现状为起点，分析了低利率环境对另类投资的影响，通过借鉴美欧保险业经验，为我国保险资金在低利率环境下的另类投资提出建议。

一、我国保险资金另类投资现状

1.保险资金的另类投资种类多、规模大

根据原保监会、原银保监会等监管机构发布的制度文件，另类资产是指区别于传统存款、股票、债券、证券投资基金等之外的资产，具体包括部分标债资产（如资产支持证券Asset-BackedSecurity，以下简称“ABS”）、非标债权、资产支持计划、信托计划、股权投资计划、不动产投资等，而非仅包括我们常提及的“非标债权”。相比债券等标品资产，另类资产本质上是通过适当持有信用风险和流动性风险来获取对应的溢价，以有效提升收益率。根据原银保监会披露的保险业资金运用情况，其他投资（除存款、债券、股票和证券基金之外的其他投资，可以用于衡量另类资产规模及占比。但其他投资未除去长期股权投资中的上市公司流通股）在保险资金运用中的占比最高时可达40%，近年来呈平稳下降态势，2023年底该占比仍处于30%以上。在上市保险公司中，另类资产一般占保险资金投资组合的20%—30%（如图1）。2023年，受城投化债影响，我国主要保险公司中，除中国人保另类资产占比小幅上升外，国寿股份、中国平安和中国太保的占比均出现一定程度下降。截至2023年底，中国人保的另类投资占比约为32.4%（同比上升1.6%），国寿股份的另类投资占比约为19.7%（同比下降1.3%），中国平安的另类投资占比约为19.5%（同比下降1.9%），中国太保的另类投资占比约为23.5%（同比下降1.4%）。在另类资产的配置上，截至2023年底，上述四家保险公司的债权类投资（含债权投资计划、信托计划、理财投资等）、股权投资、长期股权投资、投资性房地产在保险资金投资组合中占比如图2所示。从图2可以看出，四家保险公司的债权类投资均为占比最高的另类资产，但是受持续的低利率环境和城投化债影响，债权项目新增提款减少，债权类投资占比普遍下降。

2.保险非标债权投资以基础设施和不动产为主

由保险业资金配置情况可以看出，非标债权占另类资产一半左右，是另类资产的主体。保险业非标债权投资中，绝大部分资金流向了城投公司、地产公司，投资于市政、交通、商业不动产等重点行业。根据中国保险资产管理业协会统计数据，2023年登记的债权投资计划中，规模前十的交易对手一半以上为城投公司、类城投公司、地产公司，其中基础设施债权投资计划和不动产债权投资计划占比超过80%。

保险资金偏好通过非标债权方式向城投公司投资的主要原因是该类债权安全、体量大、收益高。一是行业内一般认为城投公司是有政府信用背书的高评级主体，其债务属于隐性政府债务。2024年6月，根据Wind统计，城投公司中有评级数据的共3216家，其中AA-及以上评级的城投公司占98.5%，BBB及以上评级的城投公司占99.7%。历史上城投债务也未发生实质性违约。二是在过去几年中，城投公司非标债权融资需求较为稳定，且体量较大，适合规模较大且增量稳定的保险资金。三是从收益率看，大部分非标债权收益率远高于同期限国债收益率，可以覆盖保险资金较高的成本。2023年，新登记注册的债权投资计划中，平均收益率为4.63%，而非标类信托产品的预期收益率可以达到6%—6.5%，均高于我国寿险公司3%—4%的打平收益率，因此非标债权产品受到了保险资金的追捧。

二、低利率环境对另类投资的影响

1.新增非标债权规模和收益率双降

受宏观经济下行和监管趋严影响，债权投资计划和集合资金信托计划的发行收益率、缴款规模均处于下降趋势。一方面，收益率快速下降。登记注册的债权投资计划平均收益率从2020年1月的5.96%降到2023年12月的4.35%，降幅高达161个基点。集合资金信托计划情况类似，收益率从2020年上半年的7.62%下降到2023年底的6%。另一方面，缴款、融资规模减少明显。如图3所示，与2021年相比，2023年新发行缴款债权投资计划减少了64只，当年登记发行缴款规模大幅下降至2272亿