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低利率环境下寿险公司资产配置的应对

摘要

当前低利率的宏观环境或将长期持续，在此背景下，寿险公司如何进行资产配置成为难题。本文首先从经济基本面和基准利率两方面对宏观环境进行了分析；其次针对寿险公司资产配置提出了三种思路，并重点分析长久期利率债特点，建议积极拉长固收资产的久期；最后就寿险资金运用提出了四点建议：完善业绩考核机制、探索拓展投资范围、加强市场动态跟踪、适应行业模式变革。

关键词：保险资产管理、利差损、固收投资、资产配置

保险公司负债端资金主要来自保费收入，具有负债规模较大、负债期限较长、收益稳定性要求高、资产配置多元化等特点。而在近年“资产荒”的背景下，寿险公司资产端收益率一路下行，负债端成本相对偏高，由此产生的利差损问题愈加明显。所谓“利差损”，是指保险公司资产端投资收益率低于负债端（即存量保单）的平均预定利率而造成的亏损。部分寿险公司的利差损问题突出，甚至影响到了整个寿险行业的商业持续性。

在当前低利率的环境下，寿险公司如何调整资金运用策略，以解决利差损问题，具有重要研究价值。

宏观环境分析

（一）经济基本面分析

近年来，债券市场呈现出“资产少、资金多”的“资产荒”行情，利率中枢持续下移，且预计该状态仍将持续。

供给方面，从资本金和信用派生角度来分析，预计资产供给量持续偏小。从资本金来看，居民资产负债表修复过程偏慢，居民收入和收入预期仍有进一步提升的空间。从信用派生来看，过去我国的信用扩张对地产和城投两大主体的依赖程度较高。在地产步入高质量发展新阶段，以及一揽子化债方案稳步推进的背景下，信用派生也出现了乏力的迹象。虽然政府债发行可能会阶段性地带来资产供给放量，但是在经济基本面总体偏弱等因素的影响下，资产供给量偏小的格局或将持续。

需求方面，预计资金需求保持旺盛。从总量来看，在房价承压、企业业务扩张放缓的背景下，国内居民的风险偏好较低，存款增长幅度高于贷款。同时，越来越多的资金从存款搬家至银行理财、债券型基金等资管产品，导致近年来低风险的资管产品规模高速扩张（见图1）。从结构来看，在高质量发展的背景下，大量到期的非标产品资金、定期存款涌入债券市场，带动固收资产收益率中枢进一步下行。

综上所述，当前的“资产荒”格局的背后是资产供给与资金需求双方的系统性错配，这种状态或在中期持续。

（二）基准利率分析

基于上述“低利率环境”的研判结论，我们以中债10年期国债到期收益率为例，对债券市场基准利率展开更加细致的分析，梳理基准利率的影响因素。

促使基准利率上行的因素包括供给冲击和汇率压力。供给冲击方面，预计2024年末政府债发行相对密集，带来一定程度的供给冲击，带动基准利率上行。汇率压力方面，由于国内和海外资产收益率中枢差距较大，热钱流出加剧了人民币汇率所承受的压力，对国内基准利率下降形成一定阻碍。

促使基准利率下行的因素包括自然利率、财政和金融脱媒。自然利率方面，当前国内经济基本面仍然存在一定压力，在低通胀的环境下，假设未来3年国内名义国内生产总值（GDP）增速为4.5%左右，按照利率的“黄金法则”1，基准利率的自然水平大概率落在2.0%附近。财政方面，当前国内财政对土地出让金的依赖程度较高，财政收入扩张难度相对较大，对财政支出力度形成一定限制。同时在严肃财经纪律、强调资金使用质效的背景下，预计下一阶段财政资金的规模和用途难有显著扩大，难以带动基准利率大幅上行。金融脱媒方面，越来越多的增量资金涌向债券市场，供需错配带动基准利率中枢下移。

我们认为促使基准利率下行的因素强于上行的因素，预计中长期来看基准利率仍将会震荡下行。

寿险公司资产配置思路

低利率环境下寿险公司资产配置思路包括如下三策。

一是拓展配置范围。目前债券市场的10年期国债收益率在2.20%左右，各类信用品种的利差也已经被压缩至历史低位。当前债市呈牛市的基础相当稳固，在可预见的未来很难出现较好的配置机会。由于寿险资金体量过大，无法过度下沉信用，可考虑在控制久期缺口的条件下，通过更加多元化的资产配置获取收益，包括但不限于投资海外股债资产、大宗商品，甚至数字货币等另类资产。

二是创造超额收益。实现超额收益的方式包括信用下沉、波段交易等。信用下沉策略的低收益难以匹配其高风险，寿险公司需要调整思路，通过波段交易寻求超额收益。这要求自身在和同业机构的零和博弈中胜出，并非易事。寿险公司需要将自身体量较大、负债稳定等特征作为优势，最大程度地实现投资收益。

三是缩小资产负债久期缺口。如果上策和中策行不通，那么下策是先拉长资产久期，缩小负债和资产之间的久期缺口。此举相当于冻结了当前的利差损敞口，即使后续资产收益率进一步降低，由于存量资产和负债之间的久期已经实现匹配，利差损的规模也不会出现显著恶化，实现以“时间换空间”。

总体而言，寿险公司的固收投资需要在缩小资产负债久期缺口的基础上