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证券研究报告

宏观

2025：中国增长能否回升

研究

2025年2月26日│中国内地深度研究

在新冠疫情、地产去杠杆周期等诸多宏观因素影响下，2020-24五年间，中

国实际和名义增长均低于趋势，地产、基建、金融、泛消费、及部分制造业

经历了程度不同的需求侧调整和供给侧整合、出清周期（参见《供给侧政策：

哪些行业出清将如虎添翼？》2025/2/24）。春节后，中国资产价值出现重估

的早期迹象，其中海外上市中资企业和科技板块走势最为强劲。对于驱动本

轮资产重估的宏观因素，我们在此前系列报告中有系统性分析（参见《三大

催化剂有望提振中国资产相对表现》，2025/2/3）。

然而，如我们在昨天的报告所述（参见《这轮中国资产重估的逻辑有何不

同?》，2025/2/25），目前市场重估焦点仍仅集中在AI+，而估值和配置也仅

停留在纠正此前过低预期，并未预期政策宽松和/或宏观意义上的中国增长

企稳回升。这一定价给我们留下了安全边际。同时，若周期出现见底回升迹

象，则市场表现有望持续、且热点可能扩散——本文集中讨论这一可能性。

1.领先指标：信贷/社融周期是否具备企稳回升的基础？

地产-地方政府-地方平台的资产负债表间的循环、扩张是推动中国总体信贷

周期扩张的重要动力。这一信贷循环在过去4年受到抑制并经历了调整。

去年4季度开始，随着财政支出加速、化债落地、地产成交磨底，信贷周

期边际企稳，地产-地方政府-平台的信贷循环边际改善。其中，居民房贷存

量开始恢复增长。虽然目前真实利率的绝对水平仍然偏高，短端利率仍有下

行空间，但以真实利率衡量的融资环境已经从去年下半年以来有所放松。

2.总需求分析：旧经济拖累下降，新经济超预期扩张

地产去杠杆周期初现曙光，对增长拖累今年可能减轻。我们测算，2022-23

年，地产投资、服务及相关消费对名义GDP的年均拖累超1.5个百分点。

去年4季度，地产及相关板块对名义GDP增长的贡献由负转正。此外①地

方财政支出对增长的拖累有望下降；②产能调整比较灵活的板块已经出现

价格企稳、需求企稳的信号（如快消型餐饮、影视娱乐、酒店等）。

企业资本开支周期有望企稳回升。一方面，产能过业经历2-3年调整，出清

有望进入“冲刺”阶段。另一方面，新兴产业投资，尤其是以私有部门主导

的，包括软硬件、基础设施等在内的AI+投资有望进入“井喷”阶段。

AI相关投资增量可能有效推动增长。若中国企业发挥“后发优势”，则AI+

投资可能比美国同类投资在2023-24年的增长更快。据最新财报数据推算，

仅阿里一家企业今年资本开支增量可能达约0.1%GDP。粗略估算，全国互

联网企业2025年资本开支可能超过6000亿、甚至接近万亿元。更广泛地

统计，AI相关软硬件、基础设施投资增量可能高于6000亿元（0.4%GDP）。

有理由相信这一估算较为保守。中国具备工程师红利、网络效应、应用场景

等优势，此前在互联网、高端制造业的经验均指向AI投资拥有更大的潜力。

3.物价走势：分化中磨底

部分城市房价及房租开始磨底，新经济需求驱动的铜、铝等价格回升，酒店、

餐饮等价格亦边际企稳，但与传统基建更为密切的水泥、玻璃价格仍偏弱。

往前看，外需相关不确定性，以及地产需求企稳的持续性是中国周期复苏

是否持续的关键变量。若周期行业加速出清后出现企稳、甚至和AI产业发

展形成需求和预期的正向反馈，则周期更全面可持续回升的概率有望上升。

风险提示：全球贸易摩擦进一步升级；地产周期再度下行拖累内需。

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宏观研究

正文目录

一、面对周期低起点4

二、信贷社融周期是否具备趋稳回升的基础?6

三、分部门需求侧分析：旧经济拖累下降，新经济超预期扩张10

1.地产去杠杆周期初现曙光10

2.地方财政支出对增长的拖累有