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策略报告|投资策略

行业比较周报证券研究报告

2025年02月28日

作者

AH如何收敛？恒生先行复盘与归因

吴开达分析师

SAC执业证书编号：S1110524030001

核心结论：今年以来，恒生科技大幅跑赢沪深300，超额分位数已较高，但wukaida@

超额后或仍有超额，中长期需收敛未必代表短期开始收敛。从幅度而言，本孙希民分析师

轮超额距离22年11月-23年1月仍有差距，而时间上也相比2022年11SAC执业证书编号：S1110524110002

sunximin@

月-2023年1月的三个月区间、2019年8月-2021年2月的半年区间短。我

们认为，本轮AH涨幅差异大约有80%或可由外汇掉期带来的无风险套利来

相关报告

解释，剩下的20%才是港股有较多优质科技资产、更受益DeepSeek催化等

因素。1《投资策略：大显身手，正当其时-

政策与大类资产配置周观察》

本轮恒生科技的强势未必短期就开始收敛：（1）从短期超涨幅度来看，本轮

2025-02-25

恒生指数与恒生科技指数走势高度一致，更像2022年11月-2023年1月的

情形，本轮恒生科技的超涨水平与2023年1月的极值47%仍有12%的空间。2《投资策略：A股策略周思考-过热？

（2）从AH溢价收窄的中长期走势来看，2021年2月的最低点相比，沪深多指标观测泛科技演绎》2025-02-23

300/恒生科技距离触底仍有一段距离。基于以上两点，恒生科技的上涨或仍

3《投资策略：国泰君安济南能源供热

有空间，有望引领A股攻坚。（3）从历史超涨到回归的时间来看：从今年年

初到现在，恒生科技超涨时间不到两个月，相比2022年11月-2023年1REIT上市涨停，REITs热度延续-周观

月的三个月区间、2019年8月-2021年2月的半年区间，进度条仍有空间。REITs》2025-02-23

向后看，历次从AH滚动3个月相对回报的最低点到回归到0，一般也须经

历1个月。

外汇掉期的本质是投资人民币资产的补贴收益率，是对延迟将人民币换成外

汇的“补贴”（根据利率平价理论，外汇掉期由两国利差决定）。香港作为离

岸人民币远期市场，为这种套利提供了渠道，那么外资可以在中美利差存在

的情况下合成以美元计价的十年中债。外资在投资港股时，由于外汇掉期点

的存在，可以获得与投资A股相比额外的外汇掉期补贴。根据以上的逻辑，

可以用掉期点（远期汇率与即期汇率之间的差价）/即期汇率量化这一补贴的

具体比例。以无套利假设可推理出，对任何最后需要美元的主体（可以是做

贸易生意的中国人、外资等等）来说，投资A股的贴现率要比港股低一段外

汇掉期的差异。

根据DDM模型，可以通过恒生指数和沪深300指数的PE与分红率倒算出

贴现率之差，并与外汇掉期补贴率进行对比，