利率专题：负carry下机构行为的三重演绎.pdf

固收专题研究

目录

1复盘：曲线从熊平到熊陡3

2机构行为的三重演绎5

2.1大行：从“买短卖长”到“卖短卖长”6

2.2农商行：配置诉求下持续买入7

2.3基金：抢配-止盈-拉久期-减持9

2.4保险：“买长”特征愈发凸显10

3债市调整到位了吗？12

4风险提示16

插图目录17

表格目录17

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2

固收专题研究

近期，资金面持续紧平衡之下，短端的调整向长端传导，曲线有从熊平向熊陡

演绎的趋势，这背后，一方面是信贷开门红、股债跷跷板等对债市行情的压制，以

及市场对于债牛预期的些许变化，另一方面，在上述情形叠加负carry状态延续之

下，机构行为也发生了一定的变化，表现为逐步引致赎回，成为影响债市走势的边

际力量之一。

1复盘：曲线从熊平到熊陡

2/17-2/21，曲线短端持续多日的调整行情逐渐蔓延至长端，曲线由上半周的

熊平转向下半周的熊陡，2/24，资金面压力逐渐缓和，但在市场对负反馈的担忧

之下，长端继续调整，曲线进一步陡峭化，具体而言：

2/17，债市继续走弱，早盘偏紧的资金面和超预期的社融信贷数据压制债市

表现，市场情绪较为低迷。午后在民营企业座谈会提振下，股市走强，叠加资金面

的进一步收敛，推动债市跌幅加深。

2/18，债市续跌，波动加大，短端表现弱势，曲线熊平。持续攀升的资金利

率压制短端表现，而发改委“支持民营企业积极参与‘两重’建设和‘两新’工作”

表态则一定程度提振股市情绪，对长端形成压制，期间10年国债利率一度上破

1.7%。午后资金面转松、股市走弱提振债市表现，但由于市场情绪还较为谨慎，

至尾盘利率再度回升。

2/19，债市重拾涨势，主因在于资金面边际转松，提振债市情绪，日内股市

表现虽“低开高走”，但债市对股债跷跷板效应有所钝化，午后随着资金面的明显

转松，债市利率震荡下行，曲线牛平，形成“股债双牛”格局。

2/20，债市未能延续涨势，资金面仍是影响债市行情的关键变量。税期走款

压力扰动资金面，叠加债市情绪仍相对谨慎，带动利率上行，午后股市表现企稳，

带动债市跌幅加深，曲线趋于熊陡。

2/21，债市继续调整，曲线向熊陡演绎。早盘央行公开市场操作结束连续多

日的净回笼状态，净投放840亿元，小幅提振市场情绪，但由于税期走款压力仍

在、股市持续走强的压制以及市场对于资金面继续转好的预期也不强，日内债市利

率在小幅回落后再度上行。

2/24，债市延续弱势，跌幅有所扩大，长端弱势。早盘公开市场净投放1020

亿元，彰显央行呵护之意，资金面边际转松，带动短端震荡回暖。午后资金面有所

收敛，叠加债基赎回压力增加，负反馈担忧升温之下，债市跌幅加深。

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明3

固收专题研究

图1：国债收益率曲线：2/142/19（%，BP）图2：国债收益率曲线：2/192/24（%，BP）