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规模对银行业绩支撑力度减弱拨备成第二大支撑点

前三季度，营收、归母净利润增速居前的主要为城商行、农商行，部分城商行、农商行表现出一定的业绩韧性，前三季度营收增速高于10%的上市银行共有2家，分别为瑞丰银行（14.67%）、常熟银行（11.3%），其余部分城商行营收增速居前，如西安银行、青岛银行、南京银行和宁波银行。归母净利润增速高于15%的上市银行共有5家，分别为浦发银行（25.86%）、杭州银行（18.63%）、常熟银行（18.17%）、齐鲁银行（17.19%）和青岛银行（15.6%）。

从业绩贡献度来看，从高到低分别为规模、拨备、非息收入、所得税、费用、净息差；其中，净利息收入呈现“以价补量”的趋势，规模扩张仍是主支撑，但力度已经有所减弱，主要受到实体经济需求复苏较弱的影响；净息差对业绩的拖累继续减弱，高息存款整改使得银行净息差降幅有所收窄。

在非息收入方面，由于保险“报行合一”政策的实施，银行中间业务收入下降较快，而投资净收入的业绩贡献度有所提高，主要是贷款需求恢复较弱，加上债市行情持续演绎，部分银行主动加大了金融市场运作。此外，较为充足的拨备持续释放了一定的利润空间，成为继规模之后的第二大业绩支撑点。国有大行、股份制银行不良生成率呈下行趋势，城商行、农商行不良生成率略有抬头。

从收入分解来看，息差拖累边际减小，规模和中间业务收入增长承压。在净利息收入方面，“以量补价”经营策略难以持续，同比增长承压，“量价平衡”成为一大主线。

在“以量补价”难持续，同比增长承压的背景下，上市银行净息差均边际持平，存贷同步降息效果逐渐显现。随着高息存款整改的落地，多数上市银行的资产、负债利率双双下降，净息差降幅整体不大。初步测算显示，前三季度共有9家上市银行净息差边际上升，主要由于计息负债成本率下降较多所致。

第三，处置以摊余成本计量的金融资产（AC）产生的收益：AC账户资产属于常规性处置，规模平稳，但受益于债市行情，该部分收益变大，农商行处置AC产生的收益占营收比例提升幅度最大。

第四，对联营和合营企业产生的投资收益：保持平稳。

从上市银行的具体数据来看，前三季度，部分上市银行金融投资业绩贡献超40%，同时交易盘投资业绩贡献度超20%，主要为城商行和农商行，城商行如上海银行（50%）、宁波银行（42%）、南京银行（50%）、杭州银行（42%）、西安银行（46%）；农商行如渝农商行（41%）、青农商行（40%）、江阴银行（41%）、苏农银行（47%）、瑞丰银行（42%）。

从不良贷款的角度来看，上市银行不良指标保持平稳，但国有大行、股份制银行与城商行、农商行不良生成率的趋势背离。

除国有大行、股份制银行与城商行、农商行不良生成率的趋势背离，上市银行对公及零售贷款风险也出现分化。国有大行与股份制银行对公不良贷款率呈改善趋势，零售不良贷款率则持续反弹。

为消除地区之间风险状况的差异，开源证券选取全国经营且持续披露相关数据的国有大行和股份制银行为样本行，观测到如下特征：

重温银行股投资的有效工具—ROEPB模型可知，PB通常与ROE仍有显著的正相关关系。由于ROE=ROA*权益乘数=净利润/平均资产*权益乘数≈净息差+（非息收入-业务及管理费-拨备-所得税+其他）/平均资产*权益乘数。

目前来看，资金驱动主要体现在以下三个方面：

一是保险资金对高股息标的偏好的提升。IFRS9新规实施后，保险公司FVOCI账户股票投资更偏好高股息标的，国有大行由于业绩稳健增长，分红率稳定在30%的较高水平，受到保险资金的青睐。

第二，化债政策也是导致银行股大涨的重要原因，首先，表现为或缓解城投敞口偏高省份的财政压力。

其次，化债或推动城投敞口较高银行PB的提升，城投敞口较高的城商行资产质量改善或提升其估值。本轮化债仍采用低息置换高息负债的形式，贷款增量的减少转为政府债券的增加。对于部分依赖政信、资产投放能力较弱的银行，由于城投贷款的置换，其信贷规模扩张将受拖累。

开源证券以较宽的口径测算，部分城商行城投敞口较大，南京、杭州、成都和重庆城投敞口/总资产超20%。但仍需看到相较于增长水平，风险因素更加制约当前银行估值。化债有效降低银行风险敞口，通过降低违约率、信用成本、资本消耗等方式对冲规模端的影响，从而提升其估值水平。

再次，广义地产敞口仍维持较高水平，压制银行估值的提升。

由于土地财政的持续性、房企现金流压力等忧虑仍未消散，故当前投资者担忧因素有二：一是银行城投地产历史包袱是否化解充分，二是新投放贷款资产质量能否保持稳定，两方面因素共同压制了银行估值。

最后，地产风险化解对各类银行均构成利好。

经济基本面若有所改善，伴随着利率的企稳回升，银行资产的风险将逐步缓释，市场对于银行隐性风险的担忧逐渐下降，这有助于修复银行的净资产，从而有效提高银行PB估值。

（作者为专