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福寿园养老产业链价值显现

福寿园（01448.HK）定位中高端客户，盈利能力强，护城河深厚，商业模式优秀，且目前估值处于历史底部。

福寿园业务构成主要是墓园服务和殡葬服务，其中墓园服务占比82%，殡葬服务占比15%。而核心业务墓园服务中又以墓穴销售为主，占墓园服务营收的90%左右，占公司营收的75%左右。

与其他行业不同，殡葬行业多为地区性业务。因此业务高度分散，其中大部分服务提供商都是当地企业，规模相对较小。

相较其他同样已经上市的竞争对手，福寿园是行业内具有全国品牌知名度的殡葬服务公司，管理的墓园数量和营收规模更是远超同行业。

值得关注的是，保险公司正在尝试入局殡葬行业。

同时泰康人寿推出了生前契约的保险产品，允许客户根据自己的需求和偏好，提前规划和安排自己的丧葬服务。这在欧美以及日本普及率非常高。但是目前在国内接受度的还很低。

也有一些保险公司通过和殡葬业内公司跨界合作进入殡葬行业。

在当前殡葬服务业中经营性墓地审批政策趋于严格的情形下，较多墓地储备资源将有助于公司稳固行业龙头地位，存量效应将逐步凸显。

福寿园未来业绩增长可以分为存量墓园的内生增长和新墓园并购带来的外延增长。其中核心是存量墓园的增长，又可以分解为销量的增长和销售均价的增长。

保守起见，我还是再测算一下。

在这样的业绩预测之后，自然还需要一个合理的估值，然后才可能有合适的买点。

用无风险利率比较法来估值，福寿园的净利润以预付款为主，含金量非常高；需求和竞争格局稳定，维持现有盈利需要少许资本开支，目前国内无风险利率为3%左右，海外无风险利率为5%左右，对应合理市盈率为20-33倍PE，平均值26.5倍，打7折，合理估值为18.6倍。

从公司财报中我找到了几个披露了并购交易细节的案例，可以从中分析殡葬行业内部人士认可的并购估值。

福寿园招股说明书显示，公司目前盈利主要来源的上海福寿园和辽宁锦州帽山安陵为划拨土地，财报账面价格是按照190元/平方米计算的。仅仅上海福寿园这块地按照目前市场价格3000元均价计算，福寿园账面净资产价值就会多出10亿元。考虑到开发成墓地出售后其经济价值则要增值许多倍。

这也是福寿园收购的墓园绝大部分都是溢价收购，账目累计了11亿元的商誉但很少出现资产减值的原因。

鉴于福寿园旗下的墓园均为高品质资产，我们在评估其价值时，应充分考虑重置成本的因素。经过粗略估算，我认为福寿园的合理估值至少应为3倍PB以上。与目前二级市场的交易价格相比，这一估值明显偏低，表明市场对其价值的认识尚不充分。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）